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　　⊙民生证券 黄常忠

　　近期市场出现企稳迹象，传递出的信号有两方面：一方面，市场在跌破前期低点后，并没有形成更大恐慌，而且国内市场也在逐步摆脱国际市场波动的影响，低开高走的下跌抵抗性力量明显增强；另一方面，市场的反弹仍较犹豫，金融地产等主流板块仍没有摆脱政策预期的制约，成交量也没有明显放大，市场热点虽有所扩散，但持续性并没有明显改观，市场做多的合力没有形成。短期市场企稳是中继下跌的技术性抵抗，还是重要阶段性底部的构筑，仅从盘面难以得出结论，分析背后的逻辑因素可能更有意义。

　　市场短期企稳有超跌反弹的技术面要求，有估值的基本面支持，但个人认为主要还是主导市场的政策预期出现缓和。高层开始关注各种政策的叠加影响，宏观调控进入监控期，这样，调控政策密集出台可能将告一段落，市场承受政策冲击最大的时期也将过去。同时，资金面也出现一些积极变化，场内资金供求方面有：保险资金入市比例提高，5月基金发行明显提速，而且存量基金经过前期减仓后的留存资金较多，存在较大的加仓空间，在上半年整体业绩不佳的背景下也有加仓的压力。场外流动性方面，加息预期减退，负利率将更加明显，国内大量存款出笼的概率在加大；国际热钱也在进入，截至4月末，我国金融机构外汇占款余额达203453亿元，较3月份新增2863亿元，增量创新高，大大超过贸易顺差和外商直接投资的90亿美元；央行近期罕见地通过央票向市场注入流动性。

　　政策资金面的这些变化是否意味市场就一定会展开升势呢？可能还难以判断，还需密切关注以下情况：一是政策的叠加影响究竟有多大，由于欧洲债务危机、国内信贷回收、房地产调控以及基数作用，经济下半年减速是大概率事件，但下降幅度是不是可控，市场预期是否充分，仍是不确定因素。而且现有政策确实处于两难困境，不确定性很大，难以预测，我们在盘面上可看到金融地产仍对政策非常敏感。二是市场主导因素会不会发生转移，上半年在房价和通胀压力下，密集出台的流动性微调措施和房地产等行业政策主导着市场，经济基本面的变化没有发挥显著作用，那今后监控期出台新政策将减少，市场的注意力会不会发生转移？如果转移到基本面，也许能带来修复性机会，但下半年经济减速预期也会制约大级别行情的产生。

　　短期看，市场还是被政策左右，但政策本身就难以预测，何况目前政策处于最复杂、最两难的窗口。如果政策主要针对经济周期本身，调控的市场化程度就会比较高，政策就可以当作内生变量来分析，预测难度可能低点。比如，我们说欧洲债务危机可能会影响出口，欧洲的统一货币而不能统一财政的制度机制存在缺陷，危机导致财政紧缩可能带来经济的二次探底，同时，欧元贬值带来美元升值，使得大宗商品价格上涨压力减退，前段时间市场关注的利率、汇率问题可能降温。按这样的内在逻辑，紧缩政策应该存在改善预期。但如果调控主要针对民生，主要用来协调利益集团的博弈，政策预测的难度就更大，这时市场将不根据对冲经济周期的性质来预测政策力度，而是直接从调控效果或最坏预期加以判断。从这个角度看，目前市场在房价没有出现明显下跌和加息没有启动的情况下，可能不会有系统性机会。

　　但市场可能已经处于构筑重要底部阶段，市场恐慌、权重股急跌、机构低仓位、破净破发、券商包销、一致预期等都是构筑底部的重要迹象。从近期看，看空开始占据主流，经验表明，这种背后蕴含的就是契机。从估值角度看，目前有三成行业的估值水平低于金融危机冲击下的1664点，其中包括金融、石化、汽车等权重行业，上证50等指标股12倍市盈率无论是横向的国际比较还是纵向的历史比较都处于低位，跌无可跌。

　　市场下跌的抵抗性力量在加强，但构筑底部的过程可能会比较复杂。经济结构调整的阵痛还将继续影响股市，一方面，复苏速度、业绩增长虽然很快，但市场对复苏质量和持续性存在担忧，主导市场的传统行业没有吸引主流资金；另一方面，市场对新兴产业有足够重视，但其还处在萌芽期，过高的估值没有业绩支持。市场目前就处在这样的两难导致市场风格难以转换，蓝筹行情难以启动，而新兴产业还需要很长的培育期，盈利与估值难以驱动股价进一步上涨。按这个逻辑，短期内经济转型和市场风格转换的阵痛还将延续，市场难以发动大级别行情，筑底可能是主基调，但反弹机会将明显增多，特别是房地产的调控如果能见效，政策就有微调的可能。在市场没有出现明显趋势性机会的情况下，投资者仍可继续关注区域和产业振兴规划下的主题投资。同时密切跟踪政策变化，关注政策敏感型行业的左侧投资机会。

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