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　　□交银国际董事总经理 杨青丽

　　A股已经成为港股甚至国际市场的重要风向标。曾经A股投资者对中国经济的未来充满信心，但当房价泡沫引起国际投资界的极大疑虑时，当政策终于下手控制过猛上涨的房价时，当预计到短中长期各种可能的控制手段或措施时，投资者的信心大厦轰然塌陷。但我们要说，在目前点位对市场不要过度悲观。

　　一问：估值不够低？

　　对A股悲观的理由之一是，中国经济将进入低速增长期。我们认为，即使明年就陷入低增长也不可怕，关键是当前估值是否已经反映低增长预期。而早已低增长的发达国家，其股票也有一定的市盈率水平，甚至不比中国低！

　　根据鹏博5月26日数据，用静态市盈率来比较，上海综合指数的市盈率为20.2倍，低于日本、纳斯达克、印度、韩国；美、英、法、德市场的市盈率为12-16倍。在2010年动态市盈率方面，上海综合指数在15倍左右，美国标普500为13.2倍，彭博欧洲500为11倍，英国富时为10.3倍，德国DAX为11.4倍，法国CAC为10.6倍，日本TPX为16.7倍。难道日本、韩国以及纳斯达克市场仍是高增长市场吗？为什么他们会成为全球估值较高的市场？即便中国经济增长率落至5%-6%，中国的市盈率也必须与发达地区的市盈率看齐吗？

　　值得注意的是，A股内部行业市盈率差异极大，股市估值结构严重畸形。我们认为，原因在于市场对某些行业忧愁过重。

　　二问：银行股=垃圾股？

　　根据Wind统计，截至4月底，A股银行股的加权平均市盈率为9倍，为1996年以来最低位，低于次贷危机发生后市场最悲观时的水平(10倍)。A股银行股加权平均PB为1.86倍，为1996年以来次低位，略高于2008年最悲观时的1.85倍。A股银行股的现金分红收益率也达较高水平，工、建、中、交四个大银行2010年预期现金分红收益率(3%-5%)达到或接近历史最高值。

　　今年以来，A股小盘股一涨再涨，估值似乎永远合理正确，而经济基本面好根本不能打动机构投资者，低估值大股票似乎被认为永远碰不得。2010年预测A股银行股市盈率为行业之最低，为有史以来第三次(前两次为2008年、1993年)，2010年预测银行股与非银行股(扣除负值及超过200倍市盈率的股票)的平均市盈率差幅也达到有史以来最大值。

　　与欧美银行业相比，中国A股银行的9倍市盈率显得更低。根据彭博的动态市盈率统计，欧洲银行指数为10.4倍，美国标普银行为20.8倍，富时银行指数为13.5倍，日本银行业指数11.6倍。难道欧洲和美国银行业的未来前景比中国更好？目前A股银行的走势有进一步向最悲观情景下滑的苗头。

　　这种较大的信心崩溃其实在2003年也发生过，当时对中国未来经济和银行业极度怀疑甚至否定。2008年由国际市场带动的信心危机，让A股银行上演了历史从未有过的跌至最低估值的凌厉走势。2008年最低位时的银行股估值隐含了2008年巨亏的假设，即悲观预期当年净利润增速为-400%，而美国商业银行2007-2009年总体依然盈利，虽然连续三年净利润负增长，但三年累计负增长也只有-92%，远高于A股最悲观时的业绩预期。可见，当A股银行下跌时，其预期的不仅仅是有点坏账、盈利下降，而是甚如美国银行的巨亏及破产风险。而今当政策开始采取措施控制高房价时，投资者又一致极度悲观，预想着中国银行业将因此产生大量不良资产，从而陷入巨亏泥沼。

　　三问：地产行业“硬着陆”？

　　虽然A股静态市盈率并不处于各主要股市最高水平，但今年以来上证综指跌幅达17%，为表现最差的市场。同时，中国经济基本面又是最好的。这种大幅下跌只能解释为对未来中长期可能风险的超前预期反映。但是，中长期哪个经济体不存在令人担忧的前景？美国经济的未来就很光明吗，其长期增长的驱动力何在，其巨大的债务负担如何解决？印度没有房地产泡沫吗？为什么上证综指就特别超前预期呢？

　　我们认为，导致A股市场过度下跌的背后，除了基金公司短期考核的制度扭曲外，也包含了对房地产调控引发的经济负面冲击的担忧。对房地产潜在风险，在此我们只给出一个简要的结论：中国房地产价格的估值无疑处于全球较高水平，但这个泡沫并非已经到了即将要破裂的薄弱环节。主要原因在于：一是房地产贷款的首付比例平均为五成，应该说很高，远高于香港、美国泡沫破裂前的情形；二是房地产抵押贷款在个人存款中的占比还很低，远低于美国、欧洲，也低于日本、香港。换句话说，中国的高房价是由较高收入者推动的，总体上贷款风险较低。中国内地远没有到香港当年及美国近年的过度扩张住房贷款的地步。

　　由此看，政策调控房价具备软着陆前提和条件。或者说，中国内地的这个房地产泡沫比较坚实，可以采取适当措施慢慢消化，从而不引发对经济的较大冲击。