高晓建/图

　　比悟性、比理性、比耐性

　　证券时报记者 汤亚平

　　目前，一场关于A股底部的争论正在展开：是“震荡筑底”，还是“二次探底”？对此，市场存在较大分歧。我们认为，底部不是一个点位而是一个区域。即使未来出现下探本轮调整新低2481点的情况，也属于筑底过程的合理范围。

　　比悟性：政策底发出信号

　　从历史上看，A股市场的一些重要底部，往往伴随着利好政策的出台。不过，政策累积效应的显现有一个过程，因此，投资者认识政策底早晚，往往反映悟性的高低。

　　信号一：调控面临两难。5月13日至14日，温家宝总理在天津调研时表示，当前国民经济继续回升向好，但国内外形势仍然极其复杂，宏观调控面临的两难问题不少，必须冷静观察、沉着应对，深入研究新情况、新问题，全面落实已经出台的各项政策措施，坚持实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，切实把握好宏观调控的方向、力度和节奏，保持经济平稳较快发展。温总理还强调，要防止多项政策叠加的负面影响。

　　悟出道理：我国经济复苏从保增长阶段到调结构阶段，再到目前的两难阶段。宏调的方向不变，但力度和节奏发生了微妙变化，这就为股市修复提供了基础。

　　信号二：中美慎重退出。5月24日至25日，第二轮中美战略与经济对话在北京举行。中美双方达成共识：刺激政策退出要高度慎重。与会中美部长们认为，从总体上看，目前世界经济复苏的基础还不牢固，又有欧洲主权债务危机影响的不确定性，所以，对于“退出”战略的时机选择一定要很慎重，实施的步骤一定要扎实稳健。

　　悟出道理：中美经济刺激政策慎重、同步退出的概率加大，中国先于美国加息的可能性变小。

　　信号三：楼市调控地方细则“温和”。一些地方楼市调控政策近期陆续出台。北京市率先推出的细则中最为严厉的要数“限购令”，即同一购房家庭只能新购买一套商品住房。青岛和深圳等地出台的细则没有明确限制家庭购房套数，但对三套房贷款问题都作出了规定，基本按照国家政策上限执行。相比之下，随后出台的广州、重庆等地细则更加温和，不仅没有明确限制家庭购房套数，对于三套房贷款也没有明确规定。

　　悟出道理：各地出台的细则都遵照了新“国十条”定下的基调，虽然政策力度不一，但没有出现层层加码、互相攀比的情况。加之，楼市调控效果初步显现，各地楼市开始降温。由于股市远先于楼市调整，从过往经验看，楼市降温之日，便是股市升温之时。

　　信号四：各部委纷纷维稳。本周央行在公开市场发行一年期央行票据，收益率连续18周锁定在1.9264%不变。同时，央行一周资金净投放量达到1450亿元，加上国库现金管理所投放的资金量，总额达到1850亿元，创下4月以来的天量，有助舒缓市场流动性压力；保监会上周以来三次召开专门会议，研究保险资金投资政策的调整，内容包括股票和基金投资占比上调为不超过25%；本周正在发行的基金数量达到20只，其中偏股型基金高达15只。这比之前的每周十多只基金在发，再上了一个新台阶，机构资金扩容提速。

　　悟出道理：各部委纷纷维稳，与2008年底的情况类似。一定程度上说明，管理层开始认同目前的点位，认同这可能是阶段性的低位。A股的历史表明，每一次重要底部的构成都与政策有关。

　　比理性：估值底分歧犹存

　　对“估值底”的判断，是一个最具理性分析过程，因此，投资者对估值底的分歧也最大。主要有三种意见：

　　第一种意见认为，估值底已经来临。目前，沪深300指数的2010年动态市盈率已经降至13.5倍，即使是静态市盈率，也仅有18倍左右，基本上处于历史最低水平。尤其是目前银行股的动态市盈率只有10倍，地产股的动态市盈率15倍左右，A股已经具有了吸引力。

　　第二种意见认为，高估值与低估值并存。经过股市的连续下跌，A股已经有个股的股价低于上证指数1664点时的水平；但是依然有不少股票的股价已高于上证指数最高点6124点时的水平，像医药股中就有不少个股创出历史新高。所以，目前市场处于高估值和低估值并存的局面，离极限底部还有一段距离。

　　第三种意见认为，估值底并不可靠。他们认为，欧洲主权债务危机未了，国内紧缩政策预期依然存在，宏观经济增速已经“触顶”，上市公司自上而下的业绩下滑压力，促使各行业估值预期向快速下跌的股价靠拢。在这种逻辑支配下，2600点也许会是今天的“估值底”，但或许明天“估值底”还将继续向下移动。因此，“估值底”只具备心理作用，而非趋势性选择。

　　我们认为，上述三种对“估值底”的看法，各有其合理性。然而，必须指出的是，“估值底”只有建立在“政策底”的基础上才有意义。其实，A股历史上，“政策底”与估值没有必然联系。1994年7月，证监会宣布三项救市措施时A股平均市盈率22倍；1999年5月，国务院批准实施《关于进一步规范和推进证券市场发展的六点意见》，由此引发了“5.19”行情，当时A股平均市盈率达45倍；2005年6月，首次启动股改试点，股指跌破一千点，证监会推出《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》救市，A股平均市盈率18倍；2008年10月，受全球金融危机的冲击，上证指数暴跌到1664点，政府出台三大救市措施和4万亿政府投资计划时，A股平均市盈率13倍。由此可见，政策救市不受估值高低约束。政策底线，是国内外经济、社会、股市的综合体现。

　　比耐性：市场底有待确认

　　技术派认为，市场底最主要是技术面，也就是依据价量时空。

　　上证指数从1664点到3478点，共涨了1814点，按照波浪回撤比例，上证指数回撤应在0.5、0.618、0.809三个位置出现底部。对应点位分别是2571、2356和2010点。因此，本轮调整新低2481点还不是底部，A股真正的底部还没有到来。于是，就有了“二次探底”之说，有人甚至看低到2010点。

　　我们则认为，虽然政策底不等于市场底，或者说市场底往往探底更深，但这并不能表明政策底不可靠，恰恰是因为一些大资金更懂得政策底的可靠性、重要性，但由于利益驱动，或因为调仓换股的需要，他们通常有意砸破政策底，制造多杀多恐慌情绪，使普通投资者纷纷割肉出局。因此，市场底往往很残酷。于是有“熊市不言底”之说，有“多头不死，跌势不止”之说，有“大家都认为的底不是底”之说。

　　应该注意的是，政策底发出信号后，股市初次反弹之后往往会出现回落，但底部却是不断抬高。即使出现“二次探底”，投资者对于手中估值合理的股票，也不用割肉出局。散户要勇于跟主力拼耐性，静候市场底的出现。

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