文/本刊记者姚舜

　　提要：虽然目前还不能断言大底已形成，但应该已经进入了阶段性底部区域，反弹行情值得期待。在多方面不利因素的影响下，市场仍需时日震荡筑底。

　　今年年初，在“大话股市”中，笔者挑战大多数机构有关上证指数将在2800～4500点之间波动的预测，将下跌空间放大到15%，上涨空间升到60%，即预测上证指数的波动区间在2500～4800点。其实，与大多数投资者一样，笔者无所谓股市涨多少，只怕跌无底。不料，今年行情还未过半，最不想见到的事情发生了，指数不但见到了2500点，最低甚至到了2481.97点。

　　4月15日开始的这波下跌可谓一路狂泻，上证指数从最高3186.66点，到最低2481.97点，最大跌幅高达22.11%。从去年收盘点位3277.14点算起，跌幅更是高达24.26%。

　　跌幅达到20%，是传统的进入熊市的标准。不过，作为新兴市场，A股市场一向大起大落，还不能就此判断为熊市降临。那么A股市场能否很快摆脱熊影，再吐牛气呢？

　　底部在何处

　　在短短的20多个交易日里，市场泥沙俱下，恐慌气氛弥漫，接踵而来的大阴棒让人不能不回想起2007年10月到2008年11月的那个肃杀氛围。

　　在最恐慌之时，往往就是希望诞生之际。暴跌终于在5月21日止步于2481.97点，并回补了当天产生的本轮下跌的第四个跳空缺口。5月24日的放量大涨又成功回补了本轮下跌的第三个跳空缺口，给投资人带来了反弹的希望。暴跌或许已告一段落，但底是否就是2481.97点？

　　在市场分析人士盛羽眼里，以1664点为始点的一波新的长期牛市，目前处于大二浪调整阶段。从1月11日3306点开始的A浪调整，目前已进入主跌第三浪的末期。主跌第一浪跌了416点，而第三浪已跌了近700点，相当于第一浪的1.68倍，从理论上讲已经可以结束了。随后将产生反弹第四浪，也就是说，这个反弹理应存在，至少2700点以上的高度似乎不是可望不可及。但其后还必须准备迎接下跌第五浪。按照他的分析，我们可以假设，如果反弹能够到达2700点，而第五浪下跌的跌幅与第一浪416点等长，或至少是其0.618倍，那么最多将跌至2284点或者2443点。不过，他指出，在经过了更大的B浪反弹后，还将迎来C浪调整，至少在时间上仍需要调整。

　　如果他的判断成真，就意味着2481.97点可能仅仅是阶段性底部，未来还可能会有探底之旅。

　　不过，这是技术派眼里的底，而价值派心里的底已经很近了。

　　在价值派心里，市场整体估值水平已大幅下降到合理水平，而一些大盘蓝筹的估值已与2008年1664点时差不多，估值底已经临近。

　　招商证券认为，从估值角度看，市场已到了底部的左侧。考虑到2010年业绩预期，沪深300动态市盈率在5月21日为14.15倍。假定2008年市场出现底部时的市盈率是近年来的估值底，那么市场下跌的空间应该不大了。

　　不过，需要注意的是，目前所说的估值是建立于业绩预测之上。目前市场一致预期今年上市公司业绩将增长30%左右。而此次大跌在一定程度上则反映了市场对经济增长将放缓的担忧，上市公司业绩增长幅度恐怕将被调低。如果被调低，那么估值水平也将相应上升，目前就未必达到了估值底。

　　中信证券分析师认为，按最悲观的预期，2010年净利润增速下调至15.82%。从A股市场2005年和2008年的历史走势看，市场动态估值的下调极限在15倍左右。假设动态市盈率下调至15倍，对应上证指数为2510点；假设动态市盈率下调至14倍，对应上证指数为2342点。因此，中信证券判断，目前A股市场估值已经接近底部区域。

　　国泰君安认为，从估值和技术分析角度看，今年的下限位置最低为2300点。

　　除了技术底、价值底，A股市场还有一个非常重要的底——政策底。政策底是否到来，需要观察具体的货币政策变化、宏观调控是否转向等。目前乐观的市场人士捕捉到一些紧缩政策基调缓和的迹象，如地产调控节奏近期有所放缓、新疆等地的区域规划再次成为政策研究重点、保险资金投资股票比例提高意味着管理层认可当前的市场点位等。

　　综合三派观点，我们或许可以说，虽然目前还不能断言大底已形成，但已经进入了阶段性底部区域，反弹行情值得期待，但市场普遍认为2800～2900点压力很大。

　　筑底需时日

　　进入了底部区域，并不是意味着马上结束调整，重启一轮升势，而是可能在相当长一段时间里震荡筑底。

　　经过了前期的大幅下跌，投资者信心受到严重打击，对后市的预期也由乐观转为悲观，要重启一轮升势，必须重树信心、修复预期，而这都需要时间，因此筑底也需要时间。

　　更关键的是，导致此轮暴跌的因素并未消除。虽然大家都预期，今年股市将受政策调整所左右，但政策调整的力度大大超出了预期，不论是年初货币政策的突然收紧，还是近期对房地产市场的超预期打压，都给股市造成了巨大冲击。

　　目前有观点认为政策有放松的苗头，但中金公司指出，政策放松还言之过早，未来一段时间都应该是政策及政策影响的观察期，因为现在政府面临的经济形势复杂。首先是短期国内经济过热的势头仍然存在，通胀压力继续上升；其次是“史上最严”的房地产调控措施被媒体和老百姓寄予厚望，但是截至目前，虽然成交量下降明显，但新房价格仍然坚挺，预期效果并没有看到；三是在房地产紧缩政策影响内需、欧洲债务危机影响外需的情况下，未来的经济增速必将下降，经济硬着陆的风险也是存在的。

　　而欧洲债务危机对中国经济和股市的影响，目前持乐观态度的人士占大多数，但实际上，其最终发展结果及对世界经济的影响都还是未知数，其对中国经济和股市的影响也是未知数，还需谨慎对待。

　　总之，在内外两方面不利因素仍将持续的情况下，市场震荡不可避免。

　　有市场人士预计，真正的市场底会比估值底和政策底都低一些，待各种利空因素反复消化后，市场底部才能构筑完成。

　　中金公司认为，股市通常领先经济增速见底，经济再次显示出加速迹象是带动市场走出低迷状态的根本因素，信贷增速、工业增加值增速以及进口增速等指标见底回升对市场的底部有一定的指示作用。

　　后市如何走

　　在市场人士韩志国眼里，股市下跌的第一目标位是2785点，第二目标位是2357点，再下一个目标位就是2000点。他的基本判断是：中国股市不但已经进入熊市，而且这个熊市是超级大熊市。股票市场之所以会出现这样的运行趋势，在很大程度上是在补本来应该由去年走的行情，市场与投资者正在为去年的决策失误买单。

　　而在成功预测了2008年上半年行情的龚方雄眼里，中国股市最困难的时候已经过去，未来10年的回报率有可能大大好于房地产。他认为，未来全球经济出现“二次探底”的可能性正在增大，故中国未来的紧缩政策会变得非常谨慎，很多想推的紧缩政策可能暂缓甚至放弃。中国在未来一段时间的政策信号应会变得更为明朗，宏观经济的不确定性将大幅降低。这会使得股市呈现“前低后高”的走势。

　　可以说，他们二位是目前多空观点的代表人物。韩志国认为，今明两年的中国股市，将面临基本面、政策面与资金面的全面调整。中国经济原有的发展方式已经维持不下去了，必须改变，中国经济的长期高增长时代结束了，必须面对长期的中速甚至低速增长期。作为国民经济“晴雨表”的股票市场也不可能不付出代价。而龚方雄一如既往看好中国经济，因此也看好中国股市。

　　虽然我们看好中国经济的长远发展，但不可否认的是，中国经济已经到了必须调整经济结构、解决深层次矛盾的时刻，这对股市长远发展是个利好，但从中期来看，难免带来不利影响。

　　国金证券认为，4月中旬以来，房地产调控超预期地升级、引导民间资本投资等政策相继出台，似乎预示着新一轮经济改革的深化正在拉开序幕。这意味着管理层可能已经达成共识，接受放缓的经济增长速度，为中长期经济的发展奠定制度基础。在此背景之下，市场有充分的理由怀疑未来数年内周期性行业的成长空间，因此传统周期性行业的估值水平难有趋势性回升。

　　如果真如此，市场将缺乏系统性的上涨机会，但不代表没有结构性的机会。

　　对投资者来说，应该看准方向、顺应趋势。正如光大证券的研究报告所指出的，趋势性上涨与趋势性下跌正如冬天和夏天一样，仅仅是一种客观存在，其本身并没有好与坏之分，人们所要做的仅仅是顺应这种趋势而已。就目前的状况而言，要警惕武断地认定底部、轻率地重仓搏反弹。

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