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　　民生证券研究所副所长 黄常忠

　　近期市场单边下跌后出现了难得的企稳迹象，指数跌破前期低点带来的恐慌情绪有所缓解。但是，短期市场企稳是中继下跌的技术性抵抗，还是重要阶段性底部的构筑，市场存在较大分歧。确实，目前研判市场很艰难，难就难在市场主要由政策主导，而现有政策处于两难困境，不确定性很大，难以预测。

　　政策与经济的合力

　　应该说，市场短期企稳有超跌反弹的技术面要求，有估值的基本面支持，但主要还是主导市场的政策预期出现缓和。有关方面开始关注各种政策的叠加影响，宏观调控进入观察期，这样，调控政策密集出台可能将告一段落，市场承受政策冲击最大的时期也将过去。

　　但是，这并不意味市场就一定会展开升势，市场还将密切关注以下情况：一是政策的叠加影响究竟有多大，由于欧洲债务危机、国内信贷回收、房地产调控以及基数作用，经济下半年减速是大概率事件，但下降幅度是不是可控，市场对此预期是不是充分，仍是不确定因素；二是市场主导因素会不会发生转移，上半年在房价和通胀压力下，密集出台的流动性微调措施和房地产等行业政策主导着市场，经济基本面的变化没有发挥显著作用，今后观察期出台新政策将减少，市场的注意力会不会发生转移？如果转移到基本面，也许能带来修复性机会，但下半年经济减速预期也会制约大级别行情的产生。

　　总体而言，我们还是可以运用政策与经济对冲的框架来分析今后市场的运行。从对冲的角度看，今后一段时间经济基本面还处在复苏回升期，但增速将放缓，对市场驱动作用总体是正向的，但力度可能发生变化。资金面从松到紧的方向还将延续，但力度将减缓，对市场的制约性质不会改变，但力量将减缓。也就是说，基本面和政策面在今后一段时间对市场的对冲作用性质不会发生质变，但会发生量变。

　　而在政策面压力减轻和基本面驱动力量减缓的量变过程中，两者对股市形成的合力却可能发生很多变化。如果压力减轻与动力减缓力度相当，合力不发生方向性变化，那市场趋势可能还能延续；但如果它们对冲后的合力发生了质变，那市场走势就会改变。

　　很显然，去年8月开始的这轮调整，由于政策出台在时间上早于预期，在力度上大于预期，同时政策的市场影响力也超乎预期，导致两者的市场合力长时间为负，市场连续下跌。解铃还需系铃人，合力要由负转正，还得看政策面能否出现显著变化。

　　如果政策主要针对经济周期本身，调控的市场化程度就会比较高，政策就可以当作内生变量来分析，预测难度可能低点。比如，我们说欧洲债务危机可能会影响出口，欧洲的统一货币而不能统一财政的制度机制存在缺陷，危机导致财政紧缩可能带来经济的二次探底，同时，欧元的贬值带来美元升值，使得大宗商品价格上涨压力减退，前段时间市场关注的利率、汇率问题可能降温。按这样的内在逻辑，紧缩政策应该存在改善预期。

　　但如果调控主要针对民生，政策预测的难度就更大，这时市场将不根据对冲经济周期的性质来预测政策力度，而是直接从调控效果或最坏预期加以判断。从这个角度看，目前市场在房价没有出现明显下跌和加息没有启动的情况下，可能不会有系统性机会。

　　短期关注两大因素

　　就局部而言，有两个短期因素值得关注。一是股指期货对市场影响仍值得跟踪。一方面，随着机构的加入，期货对现货的助涨助跌作用可能会减退，套利带来的稳定市场功能会有所加强；另一方面，QFII的准入，将加大国内市场与国际市场的联动，国际投机资金利用期货杠杆可能加大市场波动。二是资金面动态。农行IPO以及银行再融资虽然市场已有预期，但资金需求还是巨大，政策很可能因此向市场注入流动性。同时，加息预期减退，负利率将更加明显，国内大量存款出笼的概率在加大；国际热钱也在进入，截至4月末，我国金融机构外汇占款余额达203453亿元，较3月份新增2863亿元，增量创新高，大大超过贸易顺差和外商直接投资的90亿美元。就场内资金而言，我们看到，保险资金入市比例提高，5月基金发行明显提速，而且存量基金经过前期减仓后的留存资金较多，存在较大加仓空间，在上半年整体业绩不佳的背景下也有加仓压力。

　　市场下跌的抵抗性力量在加强，但构筑底部的过程可能会比较复杂。在市场没有出现明显趋势性机会的情况下，投资者仍可继续关注区域和产业振兴规划下的主题投资。同时密切跟踪政策变化，关注政策敏感型行业的左侧投资机会。