股指期货虽有做空机制，但就目前状况而言，未对现货市场产生重大影响

　　文/《财经国家周刊》记者 曲瑞雪 栗新宏

　　谁是股市汹涌下跌的推手？在国内A股市场从3000点直落至2500点附近时，无数的诘问，指向了股指期货。

　　自4月16日正式推出至今，股指期货运行已有一月有余。期间恰逢国内A股出现一轮加速下跌，上证指数同期20个交易日，跌幅达到15%，沪深300指数跌去了630多点，最大跌幅超过18%。

　　《财经国家周刊》采访的多位业内人士均表示，此轮股市下跌与宏观调控、流动性收紧有更大关系，股指期货虽有做空机制，但就目前状况而言，未对现货市场产生重大影响。

　　在一个月的运行中，虽然股指期货成交活跃，成交量稳步攀升，场中亦有多空力量的交锋，但在套期保值和发现现货指数的价格等市场功能发挥方面，尚与预期有较大差距。

　　股市大跌元凶？

　　在中国股指期货推出之前，国内研究机构对海外成熟市场股指期货做了大量研究。相关数据显示，海外大部分市场中，股指期货推出后，市场由涨势转变为跌势。

　　以此参照，国内现货指数虽然在股指期货推出前三个月并未上涨，但推出后却与多数市场保持一致的走势，即出现了一定幅度的下跌。

　　那么，股指期货推出是否导致国内股市的暴跌？市场充满争议。

　　“应该说本轮的下跌，与股指期货的推出有直接原因。”上海诚诺投资管理公司总经理唐颖军观点鲜明。

　　但也一些市场参与者对此并不认同。上海恒寅投资公司投资总监严隽告诉《财经国家周刊》，本轮下跌，与期指的推出关系并不明显，主要还是取决于国家的宏观调控，这一点跟2004年宏观调控后市场的反应极为相似。

　　同济大学上海期货研究院副教授马卫锋基于以下几组数据对比认为，股指期货无法造成股市大跌：一是目前股指期货市场的保证金存量约100亿元，约为股市的0.67%；二是以股指期货的持仓量计算，动用保证金不足30亿元，而国内A股市场，目前每天交易量约为2000亿元左右；另外，股指期货投资者的数量为2.2万户，仅为股市1.23亿户的十万分之二。

　　不容忽视的是，股指期货推出之前，国内现货指数已与国际惯例并不相同。

　　按国际惯例，股指期货推出后，机构投资者手中必须拥有充足的大盘蓝筹股筹码，才能具备调控股指的话语权，因为很多机构需要充分利用股指期货的套期保值功能。另外，国内融资融券没有推出前，投资者只能进行正向套利(即期初买入现货/卖出期货，期末平仓)，而无法进行反向套利(即期初买入期货/卖空现货，期末平仓)。因此，股指期货推出前后，标的指数成份股会因需求加大，存在一波上涨行情的可能。

　　但国内的情况是，股指推出前，标的指数成份股不仅没有上涨，而且在推出前已经先于大盘走弱。

　　对此，国泰君安研究所的观点认为，无论期指推出前的走弱还是推出后的暴跌，其实都是中国房贷新政、希腊金融危机等背景下极弱的基本面的写照。

　　虽然，短期内股指期货对现货指数的影响观点不一，但就长期而言，比较趋同的看法是，无论股指期货还是现货指数未来的走势，都必将取决于经济基本面。

　　美国于1982年4月21日推出S&P500指数期货，推出前，现货指数小幅上涨，推出后小幅下跌之后，迅速上涨，6个月中，现货指数上涨20%以上。那时，美国经济处于从严重衰退向强劲复苏的转折时期，一系列刺激经济增长的政策出台，比如减税、削减政府开支、改革社保制度、放松管制等，基本面支持了股指期货和现货指数的同步上涨。

　　初现多空对决

　　分析期货与股票走势最大的不同在于，后者看重成交量，而前者更看重持仓量的变化。持仓量反映的一个最重要的信息是，多空实力的对比，以及角力双方的资金及对大势判断的实力。

　　一个月以来，虽然交易平稳，没有出现商品期货交易中多空厮杀的场面，但阵营已显，多方和空方的领军人物逐渐浮现。其中国泰君安期货公司成为空方的代表，而浙江的永安期货则是多方的主要持仓者。

　　浙江永安期货公司于1994年成立，位于杭州，而长三角一直是炒作商品期货的最大资金来源地，是传统期货资金的代表。

　　中金所的交易资料显示，永安期货在20个交易日中，大部分时间居于多头持仓排名前三位，而国泰君安期货则居于空头持仓的前三位。从两家期货的背景看，很容易让人联想到以国泰为代表的券商系新军对阵以永安期货等从商品期货转战而来的老手。

　　国泰君安期货公司成立于2008年，其控股股东是国泰君安证券公司，虽然“出身”晚，但国泰君安期货布局期货业务用心良苦，经多方努力，争取到中金所一号会员的席位。

　　国泰君安研究所研究员魏先生告诉《财经国家周刊》，国泰君安其实早在2007年开始，就着手股指期货研究力量的培养，目前客户主要为公司股票二级市场的客户。

　　如果仅从这20个交易日的对决来看，显然空头阵营的国泰君安占据上风。

　　但这种对决远未达到早年间商品期货市场多空角逐的惨烈程度。虽然在期指上市前几日，浙江永安的买单持仓多次居榜单首位，但随着交易的进行，这种持仓特征已经变得非常模糊。5月6日，浙江永安的买单持仓占据榜单第13位，当日其卖单持仓居第3位；但到了5月13日，其买单持仓却跃居第1位，卖单持仓则居第5。据记者统计，进入5月的10个交易日，浙江永安进入买单排名靠前的次数，还不敌其卖单持仓的排名。

　　就席位成交量而言，国泰君安的成交量始终保持在第一位，而国泰君安期货金融理财部又占到了公司总量的一半以上。另外，成交量前五位，始终被国泰君安、广发期货、海通期货、银河期货和长城伟业期货公司等券商系期货公司占据。

　　上海富晶资产管理中心总经理王林对比券商类期货公司和传统商品期货公司认为，就研究力量和客户资源而言，显然券商更胜一筹。

　　对于传统类期货公司，如何与券商类期货公司抗衡，是一个严峻的课题。

　　套期保值有待时日

　　在投资者开户门槛较高、基金等市场主力机构缺位的情况下，期指上市初期流动性是否充足，一直是市场最为担忧的问题。

　　但4月16日期指开盘后，期指交易平稳，甚至出现交投火爆局面。

　　据《财经国家周刊》记者统计，自4月16日至5月14日的20个交易日中，期指四大合约累计成交达340万手，除首日成交略低，为5.8万手外，其余交易日成交量均超过10万手。5月12日成交量更达到31.5万手的巨量。

　　在交易金额方面，中金所发布的交易额数据显示，20个交易日内累计成交金额达到3.14万亿元。据此计算，期指的日均成交金额达1570亿元。

　　除首日交易额较小外，在其余交易日，期指的成交金额均在千亿元以上，甚至在运行到第3个交易日时，其成交额便达到1363.4亿元，首次超过上交所当日A股的交易额。自5月7日之后，期指的日成交额已经连续超过沪深两市A股同期总交易金额。

　　即使和商品期货市场相比，尽管上市仅一个月，但是期指的交易量也已经追上了铜和螺纹钢这些老牌的热门商品品种。根据中国期货业协会的统计数据，4月期指仅交易了11天，但成交量和成交金额就分别占了全国期货市场的1.32%和15.19%。

　　然而，从其设立的初衷看，股指期货目前无论是作为对冲风险的工具，进行套期保值或与现货股票间进行套利，还是在价格发现功能上，与此前预期有较大差距。

　　反映在数据上，主要是期指合约的持仓量远低于日内成交量。

　　以主力合约IF1005为例，对比其每日的持仓量和成交量数据，可以看到，该合约95%甚至更高的交易都在当天交割完成，很少有资金留仓过夜。

　　以期指上市首日为例，当日IF1005合约的持仓量仅有0.27万手，但成交量却高达4.9万手，持仓量为成交量的5.6%；5月14日0.6万手的持仓也仅占18.5万手成交量的3.3%。即使是在持仓量最高的5月6日，1万手的持仓也只占到了17万手成交量的6%。

　　这在世界期指市场都属罕见。美国股指期货市场的持仓量甚至要高出交易量30%~40%。这显示，持短线思维的散户投资者对期指市场起到主导作用，鲜有套期保值者。

　　《财经国家周刊》从海通期货公司获悉，截至5月上旬，海通期货的期指客户总数已经达到800余名，其中机构客户仅占20多户。数据显示，截至5月14日，股指期货开户数已经达到约2.2万户。其中95%是自然人，机构投资者仅为3%左右。

　　记者统计显示，比照国际上30个市场自美国次贷危机爆发以来的最大跌幅，22个已经推出股指期货国家股票现货平均跌幅为46.91%，8个没有推出股指期货国家现货指数平均跌幅高达63.15%。其中，美国股指期货的大额避险交易比例明显提高，表明机构投资者在危机中积极利用股指期货进行风险对冲。

　　虽然，此轮下跌时，国内已推出股指期货，但下跌幅度仍大大超出国际有股指期货市场的平均跌幅，股指期货的避险和对冲功能，未有体现。

　　价格发现功能尚不具备

　　就股指期货对现货指数的价格影响，国泰君安研究所专门以4月16日至5月16日的20个交易日，股指期货与现货指数1分钟、3分钟和5分钟周期价格数据进行序列相关性检验，做了一个研究。得出的结论是：目前股指期货的价格领先现货价格2至3分钟。

　　而目前，就世界其他市场通常而言，期货价格存在比较明显的领先关系，领先时间大约为5~45分钟，价格发现作用明显。

　　对于国内股指期货与国外市场在价格发现方面的差距，海通证券金融工程分析师周健告诉《财经国家周刊》，主要是由于前期券商、基金等市场中的“非投机”力量未被允许入场，虽然资金量和成交量已经维系了市场运行，但仍是“大散户”主导。

　　中金所5月13日披露，已受理并批准了首批套期保值编码以及相应的套保额度，这意味着机构投资者将可通过股指期货市场进行套期保值。

　　机构的进入，是否会改善此种局面，尚待验证。

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