股指期货今日迎首次交割 “魔咒”难现

　　4月16日，众所瞩目的沪深300指数期货在中国金融期货交易所正式挂牌交易。对于这个新鲜的投资品种，投资人或有选择不参与。然而，选择不关注的就很少了。因为即使不参与股指期货，但是只要还参与股票市场，那么股指期货对现货市场带来的改变就与所有股市投资人密切相关。这也是股指期货引起关注的原因。

　　在股指期货带给股票市场的种种改变中，结算行情是受人关注的一项。有人说，以后每个月第三个星期五股指期货结算，那一天大盘容易下跌，因为市场主力可以先买好股票，同时沽空股指期货，然后在结算时大举将股票卖出砸盘，让沪深300期货空仓获利。也有人说，投机客可以准备大笔资金，先建立股指期货多仓，然后在结算时大买股票，拉高结算价让多仓获利。凡此种种，都是市场对股指期货结算行情的推想。

　　“交割日魔咒”难现

　　那么，“交割日魔咒”是否会发生呢？大通证券认为这种可能性微乎其微，原因有以下几点：

　　第一，根据中国金融期货交易所股指期货合约交易及结算规则，到期日收市后，交易所将以最后交易日标的指数最后2小时的算术平均价进行交割结算。在这种结算制度下，要想操纵最后2小时的现货指数价格几乎不可能。当然，交割日魔咒在海外市场是有一定表现的。不过这是因为他们是用现货收盘前20分钟价格平均出来的结算价，而中金所规定的股指期货交割结算价是现货市场最后2个小时所有指数点的算术平均价，要想去影响这个平均数难度是非常高。

　　第二，主力合约已经改变，移仓较为明显。并且目前股指期货仍然属于小众市场，股指期货市场相对于现货市场高达近10万亿的流通市值，基本上不构成到期日影响。

　　第三，在股指期货合约交割日临近收盘时，如果交易价格较大幅度偏离交割结算价，将会产生套利的机会，即所谓的到期日套利。例如，如果快到了收盘时间，股指期货合约价格仍较大低于预估的交割结算价时，投资者可以买进股指期货合约持有到期；反之，如果股指期货合约价格高于预估的交割结算价，则投资者可以卖出股指期货合约并持有到期。并且这种套利方式成本非常低，持有几分钟后直接进行交割。在套利资金的作用下，愈临近收盘，期货指数波动将会越小，很难形成较大的到期日效应。

各股指期货合约、沪深300指数走势及各股指期货合约持仓情况

　　指数大跌，股指期货“贡献”四成

　　股指期货推出将近一个月，股指期货的表现及其对现货市场的影响已经有目共睹，巧的是，这在期间，沪深300指数下跌幅度一度超过17%，二者有无必然联系？

　　之前的研究指出，股指期货推出后，对现货市场的影响包括：(1)机构套期保值的影响，由于机构套期保值通常以做空为主，并可能出现资金的转移，可能导致市场下跌，但目前机构仍未入市，其影响仍未实现；(2)交易转移效应。5.7日为例，交易金额2243亿元，保证金按照18%计算、资金周转率为10倍，则保证金约40亿元，双边则为80亿元，持仓12114手，冻结资金38亿元，二项相加约80亿元，加上非交易账户以及保证金余量，股指期货市场保证金水平在150~200亿元之间，转移自股票市场的资金估计不超过100亿元，交易转移效应对现货市场影响或逐渐减弱；(3)从心理层面来看，股指期货对现货市场具有领先示范作用，而长期以来被压抑的空头热情在政策利空催化下被放大。

　　在上述因素综合作用下，导致现货市场的大幅杀跌。但随着做空热情的消减以及机构投资者的介入，股指期货引领市场继续大幅杀跌的可能性不断减弱。

　　但市场上有观点认为，本次大跌与股指期货并无多大关系，只是一个“偶然”事件，如果没有密集的利空政策出台，大跌应可以避免。这是一个无法证明的假设，股市的下跌对市场果真没有任何影响吗？

　　至少从时间先后关系分析来看，股指期货的下跌是先于现货市场的，并满足统计上的“因果”关系：股指期货的下跌是“因”，通过市场间的传导机制拉动现货市场的下跌是“果”。但这一简单的因果关系并未能揭示问题的全部，如果是这样，股指期货就背负了股市大跌的全部责任，这显然也是不公正的。需要更具体的证据。

　　中信建投认为计量经济分析中的方差分解或能给出答案。所谓方差分别，就是通过分析每一个结构冲击对内生变量(可以用方差来度量)的贡献程度，进一步评价不同结构冲击的重要程度，能够给出对VAR模型中的变量产生的影响的每一个随机扰动的相对重要性的信息。从对5月4日到14日高频数据的方差分解结果来看，现货市场的价格变化对股指期货市场价格变化的贡献度只有不到2%，但股指期货价格变化对现货价格变化的贡献度高达40%~42%。这结果也印证了股指期货市场对现货市场的单向影响这一结论。换言之，本次现货市场大跌过程中，股指期货贡献了其中的40%，如果按最大跌幅17.5%来计算，股指期货贡献了其中的7%。

　　那么海外股指期货市场和现货市场之间的关系又如何呢？采用2000年以来的现货指数和对应的股指期货日数据检验结果看：(1)S&P 500指数与其标准合约及小型合约之间具有双向引导关系，期货对现货价格变动的贡献小于1%，现货对期货价格的变动贡献约6%；(2)恒生指数与恒生指数期货之间是期货市场对现货价格具有单向引导关系，期货对现货价格变动贡献约2%，现货对期货价格变动贡献约6%；(3)韩国的KOSPI200指数与股指期货之间双向引导，现货对期货价格变化贡献约8%，但期货对现货的影响小于1%；(4)台湾的TWSE指数及期货之间同样具有双向因果关系，现货对期货影响约10%，但期货对现货影响小于1%。

　　从海外市场的实证检验结果来看，大多数市场中期货价格和现货价格具有双向因果关系，即期货价格变化引起现货价格变化，反过来，现货价格变化也会引起期货价格变化，在一个双向市场中，是很难通过操纵其中一个市场实现对另一个市场的操纵的。从方差分解的结果看，市场间的影响是不对称的，现货对期货的价格变化影响要大于期货对现货的影响，这也符合期货本质，期货作为价格发现的工具，其价格从根本决定于现货市场的情况。

　　而上述市场中，机构交易至少也占期货市场交易量的30%以上，多的甚至超过70%，可见机构交易的缺失以及投机的盛行，是导致沪深300股指期货对现货单向引导并产生较大影响的主要原因，股指期货市场迈向成熟仍有待机构投资者发挥更大的作用。

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　　资料来源：今日投资

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