曹元

　　5月20日收盘，股指期货IF1005月合约的收盘价已经同当日沪深300指数的收盘点位更加接近。前者是2735点，后者是2726.02点，相差不过8.98点。21日，该合约将迎来股指期货这一新兴投资品的首个交割日，两条曲线最终将殊途同归。

　　在两条曲线走到一起的时间中，A股出现了较大跌幅，上证指数从4月16日起至5月20日，下跌19.11%。在分析A股下跌的缘由时，股指期货被认为造成股指下跌的元凶之一，其中原因一是期货和现货市场存在不对等的博弈，期货是T+0交易，而现货是T+1交易，现货市场的投资者被动缓慢的对期货进行跟随；其二，怀疑有投资者通过操纵现货市场，实现期货市场做空赚钱，从而造成期现价格双双下跌。

　　但尚未入市的基金公司及已经有参与股指期货交易的私募投资公司却都认为，目前的期现不对等博弈并未给投资行动带来什么影响。

　　基金：套保不需要T+0

　　4月16日，股指期货面世，证券市场的投资者窥视着这一新兴投资领域，相比传统商品期货，股指期货因为投资标的是自己再熟悉不过的沪深300指数，因此他们对此格外感兴趣。

　　对于基金而言，海外资本市场的经验表明，这是一个不能放弃的市场。申银万国金融工程分析师蒋俊阳统计，在香港，2008年7月至2009年6月期间，参与恒生国企指数期货和恒生指数期货交易的机构投资者占比高达56%和43%，而门槛较低的Mini-HIS futures(小型恒生指数期货)的机构投资者参与比例也达13%。

　　因此基金摩拳擦掌纷纷备战。王强(化名)是深圳某合资基金公司主管量化投资方面的基金经理，他介绍，公司对股指期货的研究已经有多年了，股指期货正式起航之后开始着手研发产品。

　　王强认为，根据规定，基金利用股指期货多用以套保，而不会做趋势交易或套利交易。“做趋势一方面是政策不允许，另一方面是不符合公募基金的价值投资策略。”至于利用股指期货做套利交易在王强看来，也不大可能成行。

　　首先，基金公司做套利成本会高于其他竞争对手，因为基金在券商的交易佣金固定。现阶段，基金交易佣金费率大约是0.8‰，而私募等投资者可以拿到0.3‰以下的交易佣金费率。这一买一卖，基金公司要比其他机构多支付0.5‰的交易成本，基金在这方面并不占优。

　　其次，王强称，随着股指期货市场存在时间的延长，套利空间会逐渐收窄。“根据其他国家股指期货市场的发展经验，三年后，套利空间就非常少了，标普500股指期货几乎和现货一致。”对于存续期较长的基金，产品设计做套利也很难获得通过。

　　最后，他预计，投资者难以对套利交易基金感冒，未来年化收益率可能非常低，甚至不如债券。

　　因此基金公司会多利用股指期货做套保。比如判断股票市场可能会出现下跌，但如果直接卖出股票，其成本会很高，于是可以在股指期货市场建立空头，在股票市场出现下跌的时候，股指期货可以获利，以此弥补股票出现的损失。这就是所谓的空头保值。

　　另一方面可以做多头保值。比如某基金经理预期要几个月后有一笔资金投资股票市场，但他觉得目前的股票市场很有吸引力，要等上几个月的话，可能会错失建仓良机，于是他可以在股指期货上先建立多头头寸，等到未来资金到位后，股票市场确实上涨了，建仓成本提高了，但股指期货平仓获得的的盈利可以弥补现货成本的提高，于是基金经理通过股指期货锁定了现货市场的成本。

　　王强介绍，如果进行真正意义上的套保现货是否进行T+0并不重要。他称，他们研发的产品也是以现货为核心，而现货的投资是根据价值。

　　私募：套利极少需要T+0

　　股指期货套利的最多运用者很可能是私募投资公司。深圳金中和投资管理公司在股指期货一开盘就尝试进行了股指期货的套利交易。

　　据金中和主管量化投资的负责人王阳介绍，这一个多月以来，操作如下：当现货同期货相差超过2%时，大约50-60个基点，市场就具备了较大的套利空间。然后现货买入上证180等ETF，期货卖空5月合约。等到期现基差收窄10%后，进行平仓。

　　如此反复。据王阳介绍，一个月来，公司赚取了2%的净利润，如果年化，意味着收益率高达24%。但王阳称，基差10%的收窄不会在当天完成，因此不担心T+0对交易的影响。

　　上周，金中和已经将资金转移到了6月合约，继续进行套利交易。金中和的目的是未来发行阳光化的股指期货套利基金，吸引对风险偏好较低的投资者。

　　而T+0唯一可能影响套利交易的就是当日期现基差立刻大幅收窄。从股指期货上市以来，总共出现过两次期现贴水的情况，分别是4月19日及5月17日。

　　王阳表示，即便遇到这种情况，也可以利用ETF的T+0进行交易。

　　由于ETF综合了封闭式基金和开放式基金的特点，投资者既可以在二级市场像买卖股票一样买卖ETF份额，又可以在一级市场通过指定的ETF交易商向基金管理公司申购或赎回ETF份额，不过其申购和赎回必须以一篮子股票换取ETF份额或以ETF份额换回一篮子股票。

　　在进行股指期货套利交易时，如果当天基差收窄到了设定的范围，那么不必在二级市场进行交易，而可以在一级市场赎回ETF份额，完成T+0交易。

　　无论是私募还是公募均表示，股指期货对现货市场的走势确实产生了影响。王强认为，理论上股指期货较之现货具备提前发现价格的作用，当指数期货合约价格下跌，会影响到二级市场投资者的心理。

　　但对现货市场改成T+0他们并不认可，理由相同，就是中国股市投资者结构不成熟。2009年，全部A股换手率高达924%，日均换手率为5.33%，均高于过去两年，也远高于较成熟的资本市场。

　　王阳认为，由于市场散户居多，如果实行T+0，券商将成为最大受益者，散户可能损失更惨重。

　　不对等的博弈在投资机构层面，似乎没有被推动的要求。

　　

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