浙商证券 詹诗华 王伟俊 

　　A股自4月15日开始下跌以来，至5月12日上证综指跌幅达16.2%，创今年以来最大跌幅。本轮下跌的主要原因：一是政府出台房地产新政，对房地产市场实施严厉的调控措施；二是央行流动性收紧日趋明朗，数量化调控升级；三是市场对通胀预期趋于一致，对央行加息的担忧；四是国际主权债务危机升级，国内地方融资平台风险显现；五是市场结构性泡沫严重，供求关系失衡；六是融资融券与股指期货推出，改变了市场的运行机制。房地产新政出台是导致本次市场大跌的主要原因，股指期货的做空机制对市场有助跌作用。归根到底，市场运行趋势的变化是由于市场驱动力即流动性和盈利增长发生改变引起的。

　　情景1：2010年沪深300整体盈利增长20-25%，15倍市盈率对应指数区间为2667-2778点；

　　情景2：2010年沪深300整体盈利增长10-15%，15倍市盈率对应指数区间为2445-2556点；

　　情景3：2010年沪深300整体盈利增长0-5%，15倍市盈率对应指数区间为2223-2334点；

　　5月14日沪深300指数静态市盈率为19.1，按照情景1盈利增长20%-25%计算，动态市盈率水平为15.9-15.3倍，估值已接近情景1对应的市盈率水平，沪深300指数2667-2778对应上证指数2500-2600点有望成为市场阶段性底部区域。

　　A股自4月15日开始下跌以来，至5月12日上证综指跌幅达16.2%，创今年以来最大跌幅。本轮下跌的主要原因：一是政府出台房地产新政，对房地产市场实施严厉的调控措施；二是央行流动性收紧日趋明朗，数量化调控升级；三是市场对通胀预期趋于一致，对央行加息的担忧；四是国际主权债务危机升级，国内地方融资平台风险显现；五是市场结构性泡沫严重，供求关系失衡；六是融资融券与股指期货推出，改变了市场的运行机制。房地产新政出台是导致本次市场大跌的主要原因，股指期货的做空机制对市场有助跌作用。归根到底，市场运行趋势的变化是由于市场驱动力即流动性和盈利增长发生改变引起的。

　　1. 市场驱动力

　　2008年11月至2009年7月，市场驱动力主要是充裕的流动性  据统计，2008年11月至2009年6月新增信贷达86209亿元，M1和M2同比增幅分别由14.73%和6.63%增加至28.39%和26.39%，银行间1周同业拆借利率降至1.0%以下，流动性驱动形成一波趋势性行情，上证指数涨幅达95%，沪深300指数涨幅高达137.5%。受2009年7月信贷大幅下降和新股市场化发行，市场流动性收紧预期形成，供求关系发生重大变化，加上市场整体估值水平达到25倍市盈率水平，吸引力下降。导致2009年8月份跌幅高达23%的中级调整。

　　2009年下半年流动性紧缩预期开始形成，盈利增长开始成为市场驱动力  2009年下半年新增信贷为22106亿元，仅为上半年的30%，M2增幅已近高点，流动性向下拐点出现，9月底创业板IPO起动，10月底首批创业板公司上市，在市场估值大幅下降后，投资者对2009年和2010年一季度业绩大幅增长预期形成，业绩增长成为市场驱动力，在此推动下2009年四季度引发了一波结构性行情，但市场高点始终未能达到8月4日的3478点。

　　2010年伊始，市场流动性收紧趋势日趋明显  央行1月18日和2月25日连续两次提高存款准备率，5月10日再次提高存款准备金率至17%，距离历史高点仅0.5%，与此同时央行1季度累计发行央票1.43万亿，4月8日重启3年期央票发行。银监会要求商业银行均衡贷款，1-4月份累计新增贷款33748亿元，与去年同期减少18002亿元，值得注意的是去年贷款中有大量的票据融资，今年以中长期贷款为主，主要流向基础设施、房地产和制造业。从货币供应量看，在M2增幅于2009年11月份达到29.64%的高点出现回落后，M1增幅于今年1月份达到38.97%的高点也出现回落，4月份分别回落至21.48%和31.25%。在流动性大幅收缩的背下，虽然一季度每股收益较去年同期增长54.2%，较去年四季度环比增长21.5%， 上证指数仍下跌5.13%，4月份以来下跌13.27%，今年以来下跌17.71%。

　　4月中旬以来，房地产新政出台，A股整体盈利增长拐点出现，业绩下滑预期形成   

　　4月14日，为抑制房价上涨，政府出台严厉的房地产调控政策，政策的核心是打击房地产投机，控制房地产不合理的需求，政策的效应首先是房地产成交量的萎缩，随后是房地产价格下跌和土地价格的下跌，最后引发房地产投资开发的下滑。由于房地产涉及金融、建筑、建材、钢铁、煤炭、有色、化工、家电等多个行业，房地产开发投资销售的下滑，势必影响相关行业盈利增长，土地拍卖量和价格的下滑，会加大地方融资平台的风险，使银行不良资产增加。此外，欧洲主权债务危机将使欧盟经济复苏蒙上阴影，对中国出口将产生影响。因此，投资者尤其是机构投资者对2010年A股盈利增长下滑的预期形成。

　　股指期货推出使A股估值中枢下移，部分投机资金流出股市  股指期货的做空机制使市场估值高时，做空力量使股指下跌估值水平下降，当市场价值低估时，做多的力量使股指上涨估值水平上升。此外，部分股市投机资金也将流出股市进入股指期货市场投机。股指期货的做空机制和投机资金流出，使A股市场的估值中枢下移，与国际市场接轨。

　　2. 情景分析

　　面对市场的大幅下挫，市场开始出现恐慌情绪，一方面担心市场步入熊市，另一方面又不知市场底部在哪里？实际上要准确地预测底部在哪里是很难的，但从投资的角度又不得不试图去预测底部。实际上对底部的判断取决于衡量市场底部的标准和对市场相关指标与底部标准的偏离程度，偏离程度越小，越接近市场底部。因此，有必要对市场情景作一分析。

　　情景1：2010年沪深300整体盈利增长20-25%，15倍市盈率对应指数区间为2667-2778点 

　　2009年沪深300整体盈利增幅为26.9%，2010年一季度同比增幅为59.5%，环比增幅为23.85%，一季度同比高增长是由于2009年一季度基数低，2010年2、3、4季度要保持1季度高增长的可能性较小，因此2010年沪深300整体盈利增长25%为一上限指标。考虑到2009年下半年盈利基数较上半年高，加上房地产调控和投资增速下滑的影响，目前来看，2010年沪深300盈利增长20%还是有把握的。因此按照2010年沪深300盈利增幅20%-25%和市盈率15倍计算，2667-2778点有望成为阶段性底部区域，对应上证指数2500-2600点。尽管目前流动性仍比较充裕，随着流动性进一步收紧，不排除市盈率降至13倍左右，沪深300指数下跌至2266-2361点区域，对应上证指数2200-2300点。

　　情景2：2010年沪深300整体盈利增长10-15%，15倍市盈率对应指数区间为2445-2556点

　　从沪深300整体盈利结构看，2009年金融服务业利润占比达51.19%，采掘行业占比16.82%，中石化占比6.3%，三者合计占比74.3%。受房地产调控政策影响，与房地产相关的银行、钢铁、建材、有色、煤炭、电力、工程机械等行业业绩可能出现下滑，由于房地产新政才刚开始实施，政策的影响要在下半年才能显现，出现盈利增长至10%-15%的可能性还是存在的，这种预期一旦形成，15倍市盈率对应的指数区域为2445-2556点，对应上证指数在2350-2450点区域。 在流动性进一步收紧的情况下，13倍市盈率对应的沪深300指数区间为2077-2172点，对应上证指数2000-2100点。

　　情景3：2010年沪深300整体盈利增长0-5%，15倍市盈率对应指数区间为2223-2334点

　　出现这种情景的条件是受房地产新政的影响，与房地产投资相关的周期性行业业绩有较大幅度下滑，银行不良资产上升；主权债务危机引起国际金融市场动荡加剧，美国经济出现二次探底迹象；国内通胀明显，出现2-3次加息，流动性进一步紧缩；股市融资再融资大幅增加，解禁股减持压力加大；经济出现低增长高通胀。受这些因素的影响，沪深300整体盈利增长0-5%，15倍对应指数区间为2223-2334点，对应上证指数2100-2200点。在流动性进一步收紧的情况下，13倍市盈率对应的指数区间为1889-1983点，对应上证指数1800-1900点。

　　3. 底部判断

　　5月14日沪深300指数静态市盈率为19.1，按照情景1盈利增长20%-25%计算，动态市盈率水平为15.9-15.3倍，估值已接近情景1对应的市盈率水平，沪深300指数2667-2778对应上证指数2500-2600点有望成为市场阶段性底部区域。值得注意的是，温家宝在天津考察时，再次强调继续坚持适度宽松的货币政策，要防止多项政策叠加的负面影响。发改委负责人预计，三季度由于翘尾因素逐渐消失，CPI同比涨幅会逐渐回落，全年涨幅可控制在3%。央行研究局副巡视员李德日前表示，从目前情况来看，央行只是使用了调整存款准备金率等数量型货币政策调控工具，对于选择利率等价格型工具，央行将会比较谨慎。高层表态表明政府仍担心政策力度过大对经济会产生负面影响，后续更加严厉的政策出台需要观察政策效果。房地产调控的影响和上市公司业绩增长趋势也需要二季度观察。因此，可以判断，沪深300指数2667-2778点、上证指数2500-2600点为市场阶段性底部区域。

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