策划/《红周刊》编辑部  统筹/承承

　　编者按：4月中旬以来，沪深市场出现破位下跌，大盘在19个交易日整整下跌了500余点，跌幅高达16%以上。大盘的快速杀跌让市场哀鸿遍野，前有蓝筹股率先落马、后有强势股补跌，多只个股跌幅高达30%以上。

　　投资者普遍认为本次下跌与房地产调控政策升温，股指期货上线、加息预息，以及IPO发行节奏过快有很大关联，只要想得到理由全都用上，事实真是如此吗？

　　本周，市场虽有小幅反弹，但前景依然不明朗。

　　•政策篇•

　　加息，A股能否承受其重？

　　《红周刊》记者 侯斐

　　“加息”靴子一日不落，股市方向便一日不明。

　　此话虽说有几分夸张，但货币政策是影响股市的重要因素之一，这一点却是毋庸置疑的，而息率的调整又无疑是货币政策最为投资者关注的。不过，关于加息预期的传言从去年四季度就已兴起，可一直到今天也没听到靴子落地的声音，以至于前段时间相关媒体都发出了“小川先生，请加息吧！”的呐喊。

　　加息时间窗口大猜测

　　5月10日，中国人民银行发布了《第一季度货币政策执行报告》，进一步引发了大家对加息时间窗口的猜测。

　　猜测一：二季度加息

　　代表券商：中信证券、申银万国

　　本周公布的宏观数据中，4月份的CPI已经上升至2.8%，再次超越2.25%的一年期基准利率，也更接近央行年初制定的3%的通货膨胀目标，负利率和通货膨胀双重压力成为央行要加息的主要动力。申银万国证券认为，加息有助于稳定通胀预期，“这是加息操作独一无二的优点”。

　　通过简单的相关系数分析，东方证券发现，自1996年以来，货币供应量增速平均会领先CPI和PPI大约1~3个季度，而2010年1月M1增速达到39%，见到本轮周期以来的阶段高点，2~4月份增速开始大幅回落(见图1)。因此，东方证券认为，货币供应高速增长对于通胀的推升作用将在未来2~3个月得到体现。另外，如果从广义通货膨胀的角度来看，2009年房地产、股票等资产价格的暴涨，已形成了事实上的CPI不高，普通老百姓却认为早已通胀的局面。在此压力下，申银万国“预计7月份之前将加息0.27个百分点”。

　　另外，中信证券认为二季度加息的另外一个重要原因是，在正常情况下，货币市场1年期利率应等同于同期存款利率，而目前1年期利率却已高于存款利率，因此，基准利率有调整的必要。

　　猜测二：当1年期的央票利率开始突破盘整时，加息来临

　　代表券商：光大证券

　　从中央银行公开市场操作角度看，因未来3个月到期的流动性很大，公开市场操作的难度将非常大，当央行公开市场操作力度不足或无法达到预期目标时，加息恐成为最好的选择了。

　　从中央银行公开的数据可知，5~7月每月到期的各期限央票金额分别是3180亿、5130亿和4660亿元，各期限正回购金额分别是3000亿、2620亿和2820亿元。两者加总，5~7月每月到期的流动性分别是6180亿元、7750亿元和7480亿元(由于6、7月份到期额中不包括28天正回购，因此实际金额还会大一些)。在如此巨大的流动性面前，如果央行不加息，则可能采取的措施包括：再次上调存款准备金率或者“拆东墙补西墙”，即再发行大量央票进行资金回笼。

　　一、央行继续上调存款准备金率。今年以来，央行共上调了三次存款准备金率，目前大型商业银行的存款资金准备金率已高达17%，接近历史最高水平17.5%；而且每上调0.5个百分点，冻结资金量约为3000亿人民币左右，相比接下来即将到期的流动性，可谓杯水车薪。而高频率调整准备金率的代价也很大，它会挤压中小企业贷款，不利于解决就业、收入分配和启动内需。

　　二、发行大量央票进行资金回笼。央行要想从公开市场上“借”到足够的钱，支付的利息够高才有吸引力。而从目前的情况来看，本周11日发行的140亿1年期央票发行量较上周减少60亿元，利率第15周维持在1.9264%，出现了缩量盘整的态势；而3年期的央票虽然在利率上比短期央票有较大的吸引力，但因为隔周发行，而且很难每次都保证上千亿的规模，因此也很难以起到足够的对冲作用。更何况因为银行间充足的流动性，上周发行的3年期央票利率已经下降了0.2个百分点，如果一级交易商不愿意再为竞买3年期央票而压低收益率时，那就可能出现3个月、1年、3年期的央票都销售不利的情况，央行就不得不考虑提高1年期和3个月期央票利率。而“一旦1年期央票利率上升，必将大大强化加息预期”，光大证券认为，因此，当我们观察到公开市场上1年期的央票利率突破盘整开始上升之时，也许就到了加息预期最为浓烈之日。

　　猜测三：加息时间推后，年内或不加息

　　代表券商：兴业证券、国泰君安

　　“加息后贷款有可能扩张，而非有效紧缩，”兴业证券认为，与美国加息是调节联邦基金隔夜拆借利率(直接影响到货币市场和债券市场利率)不同，中国的加息是直接调节商业银行的存贷款利率，因此，二者的传导机制略有不同。在中国，目前提高贷款利率，将会使得银行有更大的动力把资金投放给贷款者，而不是“借”给央行(即参与央行的资金回笼)，这一现象从2007年央行不断加息，商业银行的超额准备金却不断下降便可证明。另外，从银行目前的现状来看，贷款利率的上升，会使以前风险偏高、利润无法覆盖风险、需要慎重审核以判断是否发放的贷款，现在因为利润的提高，变成可以接受的贷款。所以，综合判断，目前加息不但不会收缩流动性，反而有可能会加剧流动性。因此，兴业证券认为，当前央行可能还会采取1~2次提高存款准备金率的方法，加息时间将推迟。

　　“今年可能不会加息，”国泰君安首席经济学家李迅雷则表达得更为明确，“本来预计今年经济将是前高后低，现在‘后低’可能会比预期还要低，所以，下半年甚至可能放松货币政策。”

　　“我认为，现在加息不是非常有必要。”经济学家滕泰也表示了对经济的担忧，他认为，基于对投资回落的判断，经济现在已初现“M”形头部，今年一季度11.9%的经济增速将是今明两年的高点，如果此时再加息，将会加速下滑的趋势。针对市场上担心的通货膨胀预期，他认为，今年5~7月可能是CPI最高的3个月，如果超过3%，央行可能在压力面前“被迫”加一次息，但如果能挺过这三个月，那全年就都不会加息了。另外，他还强调说，“即使在这三个月加息，也必须保证汇率先动，或者二者一起动，否则，国际资本同时获得汇差和利差，将会大量流入。”

　　加息真的如此重要？

　　可以看出，市场上对加息时间点的看法是各持己见，难达统一。那么最近市场单边下跌的态势与加息的预期有多大的关系呢？如果市场果真加息，那此利空会成为压倒骆驼的最后一根稻草，还是会因利空出尽摆脱现在的颓势？

　　“最近的单边下跌应该是综合因素造成的。在众多因素中，相比金融机构天量融资、房地产政策等，货币政策反而显得并没有那么重要了，”长江证券宏观分析师李冒余对《红周刊》分析道。至于加息前后市场可能的反应，他认为，“关键还是要看经济基本面的情况，如果是经济向好的情况下，加息应该不会对市场造成太大的冲击，顶多会在消息出来的一两天内出现短期调整，不会影响到大的趋势。”他补充道，“当然，如果进入加息周期，那反而表明经济是向好的了。”

　　但光大证券策略分析师郭国栋表达了完全不同的看法，郭国栋认为，“加息可能会给股市带来重创”，甚至认为沪指5月6日4.11%的暴跌是起因于CPI高启从而引发加息的传闻。他分析说，加息预期目前主要影响的是人们的心理层面，投资者普遍预期6~7月份即将加息，所以，随着时间越来越近，这种暗示就越来越强烈。虽然加息对银行股是个利好，但还不足以支撑整个市场，再加上地方融资平台极可能给银行带来大量坏账，因此，综合来看，加息仍然是一个较大的利空。

　　•融资篇•

　　融资过度疯狂便是股市暴跌之时

　　《红周刊》记者 任洪剑

　　资金总是追随着预期的脚步，当对于经济政策和市场行情预期转向，流动性也会出现变化。2007年、2009年中并不会被市场诟病的融资需求，在复杂的2010年或将变得更加重要。市场的扩容融资已悄然成为压制市场上升的一个重要因素。

　　新股融资不是市场下跌主因

　　2009年6月19日，桂林三金招股，意味着暂停9个月的A股IPO终于再度起航。随后新股发行速度迅速提升，IPO发行数量由重启时的1只到到今年4月的28只，最高时月发行达36只。

　　从发行节奏看，2005年以来，证监会一直都在依据市场情绪控制发行节奏和规模。在2007年超级大牛市中，新股发行融资曾于当年9月创下月度发行规模最高纪录1490亿；而在2008年熊市中，为换救市场，于当年10月暂停了新股发行，一直至2009年5月才恢复，并有明显加速迹象。

　　从融资规模看，新股在不同时间段的吸金能力与市场波动有一定的跟随性。如2009年以来，新股募集规模最大2009年7月、12月和2010年1月，当时募集规模分别为546.61亿、588.73亿、424.71亿，而对应市场的月度涨跌幅却为15.3%、2.56%、-8.78%。从数据上可以看出，去年11月下旬随着政府对地产调控的展开以及对流动性的收紧，大规模的新股发行吸收了股市中大量流动性，压制了股市行情的表现，也导致了在这个阶段上市的中国重工、中国北车、中国西电等大盘股在上市后随即遭遇破发的命运。反过来，去年7月，正是牛市高点，单月15.3%的上涨是2009年以来最大的单月涨幅，当时正是我国外汇突破2万亿美元之时，热钱很多，造成市面上流动资金充裕，546.61亿的新股融资轻松接纳。

　　由上述二点可见，市场的涨跌并不和新股的融资规模有非常直接的关系，更多的影响因素来自于当时的市场环境和情绪特征。

　　新股超高市盈率出现往往预示下跌来临

　　创业板推出带来的最大变化就是，IPO的募集市盈率迅速提升，超募现象频频发生。新股发行的市盈率从2009年6月的平均32.89倍，一路上升至现在普遍高于60倍。从行情表现来看，新股发行的市盈率在50倍以下的4个月份中，有3个月的市场都出现了上涨。而市盈率在60倍以上的3个月份中则出现2个月市场下跌。新股首发市盈率的高企或对市场有一定的预示作用，在市场对融资情绪极度高涨时，往往预示着下跌将到来。

　　上市定位超高给新股上市后带来风险。近期，随着市场连续下跌，新股破发成为常态，继嘉欣丝绸上市便遭“破发”后，海普瑞也连续3天大幅下跌，李锂夫妇被迫交出了首富宝座。据统计，截至5月14日，今年上市的130家新股中目前已有43家“破发”，占比达到33%。随着融资额高达300亿美元的农行IPO即将于7月发行，市场中还有多少流动性可以消化？华商产业升级基金经理胡宇权向《红周刊》表示，如果农行上市的话，市场会在预期下提前表现，至于上市当天可能并不是真正的利空。

　　增发募资超限左右市场表现

　　截至2010年5月14日，2009年以来沪深两市共有增发179例。平均每3个交易日就有一家公司进行增发。自2006年《上市公司证券发行管理办法》实施以来，增发已成为IPO之外最受欢迎的融资手段。

　　从2009年以来的增发规划和市场变化情况看，增发规模大小好像对市场影响并不明显。以增发规模最大的12月、11月、3月为例，当时募集规模达到了564.19亿、414.72亿、341.97亿，而在这3月中，大盘全部实现了上涨，而在增发规模相对较少的今年4月(93.82亿)，大盘反下跌了7.67%。

　　尽管增发募集规模并不是压制4月市场的主要因素，但是超额募资却是压跨4月行情的稻草。当时银监会要求银行业进行压力测试，测试结果不明朗，据工行行长杨凯生所言，四大行5年内资本缺口约4800亿。随即市场传闻国务院同意4家大型上市银行再融资2870亿元的消息对投资者的情绪影响非常巨大，当月大盘便下跌了7.67%。

　　随着市场下跌，个股跌破增发价也成为常态。据统计，近期已有71只个股跌破其增发价，像今年保利地产、格力地产、华发股份、金地集团等15家地产公司，刚刚拟定的增发价就已经被破发。

　　解禁扩容推动市场估值下探

　　由于锁定期的限制，2005年~2007年新增的股改大小非并不多。2008年大小非解禁，减持步骤加快，助推了当年市场恐慌性下跌。随着2008年底国家4万亿投资计划出台，宽松的流动性逐步化解了这种恐慌的影响，即使在扩容压力最大的2009年10月、7月，解禁市值高达20779亿和10066亿，市场还是出现了上涨。

　　从解禁股的减持情况来看，大小非减持绝对量的趋势与上证指数密切相关，市场过度下跌时大小非往往会惜售(如2008年10月和2009年8月)，市场涨幅过大时大小非们减持量随之放大(如2009年7月)，两种类型月度减持的绝对量基本保持在3.98亿股和4.48亿股左右。中登公司自2008年6月开始提供的大小非减持月报中，最高“累计减持占比”(累计减持数量占累计解禁数量的比重)出现在2008年7月，占比为29.78%，主要是因为2008年上半年信贷紧缩，企业缺钱，又遇全球性经济衰退，减持动力较大。累积减持占比最低的12.18%出现在2009年10月，而之后减持量均保持在低位，有公布数据的2010年3月，5个月中累计减持占比均在12.85%以下。

　　但2010年以来，信贷持续收紧的环境下，市场扩容的加速，解禁压力成为不能忽略的因素。目前市场流通市值已经占到总市值的三分之二，这势必将对市场的资金面造成影响。根据计算2010年5月之后，2010年市场还需要迎来37543亿的解禁市值，这对市场的资金面形成压力。具体分析来看，首发原股东限售股解禁规模达到31192亿，占比为83%。而解禁市值最大两个月分别为11月(20011亿)、12月(5754亿)。

　　•地产篇•

　　谁是下一个倒下的地产多米诺骨牌？

　　《红周刊》记者 马曼然

　　自去年四季度以来，随着房地产调控政策的密集出台，投资者对地产行业的担忧充分反映在股价上，一时间，中国的房价与地产股股价形成了“剪刀差”走势。巨潮房地产行业指数从去年11月的最高点至本周最低点，跌幅高达37%，居所有行业之首。

　　作为A股市场上的权重板块，流通市值超过百亿元的房地产上市公司有9家，仅深圳100指数中的房地产股的配置比例就占其权重的15.2%。而相关数据还显示，2009年我国房地产业与之关联的60多个行业的总贡献度已占我国GDP的30%左右。由此可见，地产行业收一收，股市、实体经济也要打个抖。

　　楼市拐点已现？

　　据国家统计局最新颁布的数据，4月份，我国房地产开发景气指数为105.66，比3月份回落0.23点，但仍比去年同期提高10.90点。13个月以来，全国房地产开发景气指数首次出现下调，而这次下调却被业内人士一致认定为“拐点”。

　　中银国际上周对地产市场进行的大面积调研结果显示，上周各地房价已经开始出现环比下跌迹象。搜房控股集团董事长、中国指数研究院院长莫天全向记者透露，“根据我们的数据，目前一线城市新开楼盘销量下降50%，部分楼盘的价格下调10%~15%，二手房价格销量下降30%，价格平均下调10%左右。”

　　虽然房价已有所松动，但地产调控却并没有减弱，各地关于征收“房产税”的预期日渐升温。中银国际分析师周路认为，房价仅是松动，暂不会促使政策松绑。不过，这次调控却让地产股股价提前下跌了4~5成，虽然本周地产股出现反弹，但仍估计只有等到未来楼市大规模降价后，调控政策的逐步收回，地产股才会从底部真正走出。

　　银行可忍耐房价下跌三成

　　其实，综观市场，本次针对地产行业调控的影响不仅反映在实体经济上，二级市场上地产股的下跌也表现得非常凶悍，而与之相关的上下游板块无不遭殃。数据显示，本轮调整中，钢铁、水泥、建材、机械以及银行等行业指数跌幅均超过20%，成为A股领跌的主力军。

　　其中，受地产调控影响最明显莫过于银行业，地产业的开发贷款几近全是银行贷出来的。去年以来，仅房地产信贷的井喷就让商业银行信贷规模激增，而巨额地产信贷造成了银行资本充足率的快速下降。“去年地产信贷的集中释放消耗了商业银行的资本，而如今地产市场高的银行经营风险，银行再融资需求迫切。”莫天全告诉记者。而目前沪深两市的银行类上市公司的融资行为也印证这种说法，14家上市银行中，浦发、华夏已率先推出了自己的再融资方案。本周四，相关媒体消息称国务院又新批工、建、中、交四大行再融资2870亿元。

　　随着楼市调控的升级，各大商业银行纷纷进行压力测试。中金公司报告称，在房价波动30%的情况下，华夏银行的不良余额将增加10.9亿元，不良率将上升0.21%。而记者根据其他银行的房贷数据，以华夏银行测试的结果类推，假设房价下跌30%，招商银行的不良贷款将增加22.3亿元，较目前不良率上升不足0.2%。民生银行不良贷款增加33.7亿元，不良率上升0.38%。而兴业银行自己的表示则是，若房价跌30%，兴业银行房地产开发贷款不良率将达到1.35%，个人按揭贷款不良率会影响0.21个百分点。

　　从测算结果看，银行针对楼市发生的信贷风险基本可控。近期各大行相关人士纷纷乐观表示，自己银行可扛得住楼市下跌三成，像民生银行行长洪琦甚至还称，即使房价下降四成，仍不会影响交行资产质量。

　　上下游产业将步地产业后尘“入冬”？

　　除银行外，房地产的调控对其产业链上的上下游相关行业影响也很深远，其景气度关乎上游资源价格涨跌和下游消费品销售。作为产业链上为首的那块多米诺骨牌，地产上半年受到的调控影响，对其整个产业链上下游行业实体经济上的影响将会在今年下半年逐步显现。

　　招商证券认为，房地产投资增速自2009年6月到今年年底其走势总体将会形成一个“倒U”型走势。尽管数据显示前4月份房地产投资增速不错，但楼市调控的效应将会在下半年明显显现，预计全年房地产投资增速在18%左右。莫天全也认为，无论是销量、开工量还是投资额都会在下半年出现下降，估计整体开工增速将下降三成左右。

　　从逻辑上讲，新开工应该领先于重卡和挖掘机，竣工应该领先或者同步于钢铁、玻璃和水泥，家电与销售同步。根据经验，钢材大约30%的销量、水泥大约1/3的销量、玻璃大约2/3的销量用于房地产。

　　另一方面，目前A股中的家电、家具等与地产相关的下游消费行业正处于业绩的释放期，相关公司的去年年报和今年一季报普遍大增。不过，良好的业绩增势并未提振股价，在这轮调整过程中，家电、家具等板块的跌幅也较大。“房地产销量萎缩导致家电、家具利润率下降的预期影响了投资人的心理，在此基础上，家电作为传统行业能否具备较好持续成长性受到投资人的质疑，这是近期导致板块内公司股价调整幅度较大的主要原因。”国信证券分析师王念春分析到，她认为，近两年家电、家具行业业绩大增虽受地产景气影响，但更多地是受惠于家电下乡政策。“房地产销量萎缩在农村市场影响会比一线城市弱化很多。加上各地纷纷上调最低工资标准，农村人群的消费能力上升将抵消地产销量萎缩的负面影响。”

　　总体来看，房地产投资的下降会在短期内加剧上游行业产能过剩的程度，并给下游消费产业带来负面影响。不过，从长期来看，转型中的经济将会逐步抵消产能过剩短周期的波动。

 

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