●今年以来中央政府对地产泡沫的调控决心非常坚定，但中西部地区投资冲动高涨，感受不到去年基数效应引发今年投资增速回落迹象；银行体系对企业的中长期贷款大增，支持投资高增长。在“高投资+高出口”组合下，二季度中国经济继续过热似乎不可避免。因此我们预期，政策紧缩将从调控地产泡沫过渡到抑制投资过热。

　　●在监管当局严格执行信贷额度管理并规范信贷资金流向背景下，银行资金分流股市概率很小；打击地产需求导致资金流出地产市场，但是否会分流股市，取决于投资者对未来经济前景和股市前景的信心。

　　●2009年报和2010年一季报显示大多数非金融行业业绩低于预期，我们对此表示担忧；随着中国经济和全球经济在二季度保持强劲，产能瓶颈的逐渐凸显将令成本压力进一步显现，预计二季度A股上市公司(不含金融)的毛利率可能略有收窄；随着针对地产和投资的紧缩政策的相继出台，相关行业面临业绩下调风险。

　　●未来两个月，股指将在等待紧缩政策最严厉时刻氛围中完成筑底过程，5-6月上证综指核心波动区间在(2700，3000)。在紧缩政策密集期的最后阶段，随着经济增速下滑，对经济可能二次探底的担忧会升温，我们认为，这将成为大资金逐步进场的有利时机，目前阶段建议关注估值合理的中型股。

　　⊙申银万国证券研究所

　　一、政策紧缩：从调控地产泡沫到抑制投资过热

　　1、地产调控：大局已定，等待地方细则明确

　　调控决心坚定，调控目标在于引导房价回落至合理区间，或引发进一步的措施出台。4月中旬以来，中央对地产市场的泡沫连续重拳出击，从信贷、土地、税收等多个角度密集出台了一系列调控举措。此次中央对地产市场调控的决心不容置疑，引导房价回到合理区间是此次调控的一个目标。近期我们对房地产市场的最新调研显示，目前买卖双方仍然处于胶着观望状态。如房价不出现回调，则可能引发更加严厉的政策，如房地产持有税的出台等。

　　地方调控细则将在近期明确。由于中央赋予了房价过快上涨的地方政府出台更严厉措施的权力，我们预计5月份陆续出台的地方性调控细则中可能还会透露出各地调控的新意。

　　目前对地产调控的方向、力度和目标都已基本明确，接下来需要观察的就是政策效果的落实，也就是房价的回落。从宏观经济角度看，随着各地方对地产调控细则的陆续明确，是否意味着整个宏观调控也会暂告段落？在回答这个问题之前，我们需要预判一下中国经济在未来一段时期的状况。如果经济依然表现较热，那么政策紧缩的密集期就可能还没有过去，股市也会继续承受一定的压力。“经济进、政策退、股市调”，这是我们半年多来一直强调的“经济与政策的交谊舞”逻辑之一。

　　2、中国经济：第二季度将依然偏热

　　在出口增速正常情况下，进口持续大增导致贸易顺差显著减少、逆差增加，表明经济过热。从国民经济的恒等式来看，国内需求-国内供给=贸易差额，因此，如果出口代表的外需保持稳定，此时若国内需求增长快于供给，就必须依靠更多的进口来平衡，由此出现贸易差额的恶化，比如2004年初的情况，今年第一季度也出现了这种迹象。

　　投资高增长是中国经济过热的根源，第二季度投资增速会自然回落？未必！由于去年第二季度单月FAI增速从30%一直上升到38%，市场普遍认为今年受到该基数效应影响第二季度投资增速会自然回落。然而种种迹象显示，如果没有进一步针对投资的调控措施，这种回落未必会发生，第二季度投资增速将依然保持高位。

　　调研显示，中西部地区投资冲动高涨。4月中旬我们组织了“穿越中国”之行，对中国东部、中部和西部三个典型城市——东莞、长沙、重庆进行调研。从地方政府描绘的蓝图中我们感受到中国中西部的投资将保持高位运行。一方面，近两年启动的重大基础设施项目在今年二季度以后将进入施工高峰期，仅依靠现有项目就可以保证2-3年的投资增速维持高位。另一方面，尽管中央在项目审批上的进度在放缓，但地方对项目的审批还在高速运转。所访地方政府都认为，政策从紧是未来的趋势，在这样的预期下利用现有权限加快项目审批和开工，以免未来审批权限被上收后的无奈成为各地方的“理性”选择。在问及对第二季度投资增速预期时，我们感受不到去年基数效应引发今年投资增速回落的迹象。

　　房地产投资二季度仍将高速增长。即便考虑到当前对房地产市场的严厉调控，第二季度房地产开发投资依然将保持高增长，投资增速的回落将出现在下半年。这是因为目前打击囤地的举措迫使开发商加速开工，同时各地保障房建设要求在6月底前尽量开工。

　　对企业的中长期贷款大增，支持投资高增长。从信贷角度看，尽管今年以来整体信贷额度一直偏紧，但针对企业的中长期贷款却一直保持高位，这是银行体系压缩票据和短期贷款，保证中长期贷款，以期扩大息差的理性选择。今年第一季度企业获得的中长期贷款达到1.78万亿，占全部新增贷款的68.4%，从新增规模上看超过去年任何一个季度的增量。这意味着，未来一段时期企业的投资热情可以得到充足的资金支持。

　　高投资+高出口，二季度经济继续过热似乎不可避免。在全球经济复苏带动库存回补背景下，我们预计第二季度中国的出口增速仍能保持接近30%的高位，加之投资高增长，中国经济将继续处在高投资和高出口(也包括消费增速的提升)组合下。旺盛的需求将继续推动生产和进口的高增长，使经济继续处在过热状态。

　　3、需要调控投资：抑制近期投资，平滑投资增速

　　经济延续过热状态，抑制(平滑)投资的调控政策可能出台。在需求增长偏快情况下，不少行业开始遇到产能瓶颈，通胀压力不可小觑。这意味着紧缩政策的密集期可能还未过去，调控投资、稳定物价或许势在必行。

　　经济数据决定紧缩政策出台时机：数据强，则政策紧。如果5月10-11日公布的4月份经济数据验证经济持续处于过热状态，特别是投资增速显示所谓的基数效应并不明显，那么进一步针对投资的调控措施可能出台。

　　我们预期，通过地方政府融资平台的清理、投资项目资本金比例的上调等措施，抑制当期的投资冲动和投资进度，将一些投资项目平移到下半年以后，这将起到削峰填谷的作用。在抑制当前经济过热的同时也有助于避免未来经济的过冷，起到平滑投资和经济增速的作用，这有助于经济的稳定和股市的长期向好。然而在政策出台之时还是会令股市承受一定的冲击，因为在打压地产的同时，再抑制投资会引发部分投资者对于经济将二次探底的担忧。

　　二、资金供应：地产资金分流股市？有待经济预期的稳定

　　1、银行资金分流股市概率很小

　　4月份新增信贷投放情况进一步表明，今年监管当局对于信贷均衡投放的要求是明确的、决心是坚定的。按照“3：3：2：2”放贷要求，第二季度需要将第一季度超放的额度扣回，这意味着二季度信贷供给将相对紧张。加之大量投资项目启动对中长期贷款需求的增加，流动资金贷款、票据融资规模将明显受压。此外，“三个办法一个指引”的严格执行，使得银行信贷资金被挪用的可能性大幅降低。因此，银行资金分流股市概率不大。

　　2、地产资金能否分流股市引发关注

　　随着地产调控的加码，特别是针对地产需求和打压房价日益明显，原本投资于地产市场的资金有撤离迹象。这部分资金未来的流向值得关注，是否存在分流股市的可能，这令不少投资者甚为期盼。历史上看，对地产需求的打压导致量价(增速)齐缩，资金流出地产市场。住宅市场商品化改革以来，共有三次针对地产需求和房价的密集调控，分别是2005年3月到6月、2006年5月到8月、2007年9月到2008年9月，在此期间都出现了房地产销量和价格同比涨幅的快速下跌。从量价齐跌中可以推断，投资于地产市场的资金有大量的流出。资金流出地产市场，但未必分流股市。在上述三个时期，我们监测的A股市场保证金余额却出现下跌、上升、走平三种情况，表明流出地产市场的资金未必一定分流股市。在上述期间，股指表现也涨跌不一。我们认为，从地产市场流出的资金是否会分流股市，取决于资金持有者对经济前景和股市前景的信心。如果地产调控引发投资者对经济前景的担忧，那么回流储蓄可能会是最佳的选择。如果我们关于经济继续过热、抑制投资政策即将出台的预期仍在兑现过程之中，那么流出地产市场的资金将会选择观望。在政策出台完毕，效果显现后，这批资金将在未来股市筑底后的回升阶段为市场提供助力。

　　三、业绩预测：下调风险释放中

　　1、多数行业年报季报不及预期

　　年报季报整体利润增速符合预期，但大多数非金融行业低于预期。354家申万重点公司2009年年报和2010年一季报净利润增速分别为18%和57.5%，均基本符合预期。然而分行业的统计显示，超预期因素主要来自于金融业(主要是银行)，绝大多数非金融行业的业绩低于预期，2009年报和2010一季报超过预期与低于预期的行业个数之比分别是4:18和9：13。如果剔除金融业，则2009年报和2010一季报分别低于分析师预期4个百分点和2.5个百分点。考虑到银行业绩主要受到拨备计提的干扰而呈现超预期状态，我们对于大多数非金融行业业绩不及预期的情况表示担忧。

　　4月以来，非金融行业的盈利预测明显下调。4月以来，朝阳永续一致预期对申万重点公司2010年整体盈利预测基本稳定，但剔除金融业后盈利预测明显下调，与月初相比调低了2.6个百分点，其中采掘、化工、建材等行业业绩下调尤为明显。

　　2、毛利率：二季度可能有所收窄

　　在一季报中我们已经可以感受到不少行业面临成本上升的压力。随着中国经济和全球经济在二季度保持强劲，产能利用率的持续上升，产能瓶颈的逐渐凸显将令成本压力进一步显现，5月份PMI原材料购进价格指数已经创出22个月的新高。我们预计，二季度A股上市公司(不含金融)的毛利率可能略有收窄。

　　3、紧缩政策：推动业绩下调风险释放

　　一方面，紧缩政策不断加码，增加了投资品相关产业链业绩的不确定性。随着针对投资的紧缩政策的进一步出台，我们预计这种风险将进一步释放。另一方面，针对地产市场泡沫的调控，其目标指向房价下跌，由此将导致地产公司NAV和业绩的集体下调。

　　四、市场趋势：等待筑底，沪综指核心波动区间(2700，3000)

　　1、等待紧缩政策最严厉的时刻到来

　　等待各地地产调控细则出台。由于此次中央调控地产市场泡沫的决心尤为坚定，因而地方政府会在各自的调控细则中加码落实，也就是说近期有望明确的地方调控细则可能还会透露出一些超乎市场预期的新意。加之调控目标是使房价回落到合理区间，进而引发地产公司NAV下调，这些都会对地产相关板块继续产生冲击。

　　等待投资调控措施出台。如果我们预期的对地方政府融资平台的清理、对投资项目资本金比例的上调等措施在近期出台，不仅会对投资相关板块产生压力，还会引发部分投资者对于经济将二次探底的担忧。历史上看，中央政府曾在2004年4月28日上调部分投资项目的资本金比例，并在2009年4月30日下调部分投资项目的资本金比例。前者对股指构成压力，并带动投资相关板块录得负的超额收益；后者对股指构成支撑，并带动投资相关板块录得正的超额收益。

　　2、等待经济指标的向下调整

　　等待房价回落。如果现有的调控政策不能使房价回落到合理区间，那么政策可能进一步加码的担忧将始终困扰投资者。如果前期房价涨幅过大的地区能出现20%左右的房价调整(相比最高点，这个幅度可能也接近了银行体系能够承受的房价调整上限)，那么或许政策基调将转向稳定。

　　等待宏观经济指标回落。如果进一步出台的调控政策能使中国经济有效降温(比如投资或工业增加值增速显示，对应的GDP增速回落到9%左右的水平)，那么我们预期紧缩政策密集期将结束，股指也将完成筑底过程，进入企稳回升阶段。当然，在紧缩政策密集期的最后阶段，随着经济增速下滑，对经济可能二次探底的担忧会升温，我们认为，这将成为大资金逐步进场的有利时机。因为我们相信，广大中西部地区工业化、城市化空间依然巨大，中国经济二次探底概率较低。这就是我们一直说的“经济与政策的交谊舞”第二步：“经济退、政策进、股指稳”。

　　综合上述判断，我们认为，未来两个月股指将在等待紧缩政策最严厉时刻的氛围中完成筑底过程，5-6月上证综指核心波动区间在(2700，3000)。

　　五、通胀+升值预期+政策紧缩下的行业表现

　　第二季度，CPI逐步走高、人民币重新启动对美元升值进程、政策紧缩，这三者的出现都是大概率事件。历史上这三者同时出现的情况发生过三次，分别是2003-6-3至2004-1-12、2006-9-26至2007-4-10、2007-9-17至2008-3-13。在这三个时段，股指有平、有涨、有跌。其中2006-9-26至2007-4-10间，A股市场大涨，可能是因为这个时期的紧缩政策主要采取市场化的货币调控(如加息、加准备金率)，而非一刀切式的行政手段，使得投资者并不担心经济前景会恶化，反而增添了对经济扩张周期可能延长的信心。而在其它两个时段均夹杂了大量的行政性调控措施，因而对股指压力较大。

　　统计也显示，在通胀抬头、升值预期升温、政策紧缩共振时期，有四个行业每次都录得正的超额收益，包括通信运营、港口、煤炭开采、显示器件。这对未来一段时期的行业选择可以提供一定的借鉴。

　　六、风格：关注估值合理的中型股

　　去年年中以来，随着紧缩政策的逐步出台，金融地产板块以及投资品产业链受到了较大的压制。由于在大盘股指数中，金融地产和投资品合计占据超过80%的份额，而在中小盘股中消费品占据主流，因而中小盘股明显跑赢大盘股的情况在一定程度上具备基本面支持。

　　大盘股近期可能延续低迷。我们预计针对地产调控的细则在近期会得到明确、针对投资的调控可能出台，因此金融地产以及投资品产业链上的公司还可能经受最后一击，因而，主要由这些板块所构成的大盘股指数可能表现相对低迷。

　　小盘股估值高企，需要调整。与业绩预期相比，小盘股估值过高。截至4月30日收盘，中小板和创业板上市公司2009PE分别是44.8倍和77.3倍，按照朝阳永续一致预期盈利预测测算的2010-2011年复合利润增速，计算PEG分别是1.14和1.77，表明即便股价已经有所回调，但估值依然偏高(尤其是创业板)。因此我们预计，以小盘股补跌实现的风格转换还将持续一段时间。

　　关注估值合理的中型股。在大盘股和小盘股都可能承受一定调整压力情况下，我们建议投资者在中盘股中寻找估值合理品种。我们在中证500成份股中挑选出PEG(2009PE/2010-2011CAGR)低于1的消费品(同时要求2010-2011CAGR不高于50%，以降低估值对业绩预测的敏感性)，以及2009PB低于2的投资品、公用事业和交运公司。

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