点击查看最新行情

　　国信证券 何诚颖 赫凤杰

　　“五一”期间，央行年内第三次上调存款准备金率0.5个百分点，调整后大型金融机构执行17%的存款准备金率，距离2008年17.5%的高位仅有一步之遥。值得投资者注意的是，“金砖四国”中，印度、巴西早已率先提高了基准利率水平，意在对抗不断恶化的通胀形势。因此，政策的进一步收紧可以预期，股市中线下跌趋势已然形成，传导逻辑可以理解为：通胀压力加大→政策收紧→货币增速下降→股市下跌。

　　2010年，中国的通胀调控目标区间在3%，但无论从通胀构成、价格传导来看，未来存在较大的潜在通胀压力。首先，从通胀(CPI)的权重构成来看，食品对CPI影响程度最大——食品类权重为34%，肉禽类权重为7.5%，其中猪肉占3%左右。当前，猪粮比已经持续近三个月低于6∶1的盈亏平衡点，生猪养殖进入亏损领域，生猪提前出栏量加大，这是近期内物价保持稳定的重要因素；但补栏量不足，并且生猪饲养周期大约需要6个月，当前的生猪养殖亏损必然导致未来生猪供给减少，至少会导致6个月以后(三季度及以后)的猪肉价格控制难度增大。其次，输入性通胀与价格传递压力加大，中国对铁矿石的进口依存度达到70%，石油进口依存度达到了52%。国际商品市场上大宗商品的价格变动，直接提升中国购进原材料、燃料、动力购进指数，形成输入性通胀压力。价格的传导机制和路径大致为，原材料购进价格提升——工业品出厂价格上升——终端产品价格上涨，构成CPI上行压力。

　　对抗通胀要求政策收紧，货币供应增速下滑引发市场下跌。中国央行的操作顺序从历史上看，一般先是公开市场操作(包括发行央票、国债回购等操作)，提准备金率，最后才是加息。对股市历史表现数据的梳理可以发现，狭义货币供应量(M1)增速是股市的有效领先指标。纵观1996年1月至今M1与上证综指走势数据，我们可以发现如下几个规律：第一，从上证综指历次牛熊转换的熊市低点来看，M1是很好的领先指标，基本上M1同比增速到达极小值之后的3个月内，上证综指会进入熊市低谷。第二，从未有M1持续下跌的同时大盘上涨的情形，在股市到达阶段性顶点之前，M1通常已经维持连续数月的高速增长，并伴随有月度同比增长超出20%的情形出现。第三，2009年的强劲上涨，归功于货币供应量的迅速飙升，M1同比增长率从2009年1月份的6.68%低位反弹至2009年11月份的34.63%。第四，2009年下半年及2010年上半年呈现出震荡调整格局，对应有银行信贷增速大幅下滑和M1增速下降的双重特征。2009年7月份之后，银行信贷出现转折，M1增速也在逐步走低，2010年1～3月的M1增速数据分别为38.96%、34.99%、29.94%，两市也展开了深度回调。

　　总体上，下半年通胀压力将会逐步彰显，数量型紧缩的货币政策手段仍可能进一步实施，加之以目前正在实施的楼市调控政策，货币供应增速的下滑趋势决定了股市中期下降的格局难以转变。