——一季度优秀公募基金经理访谈录

　　编者按

　　一季度沪综指下跌5.1%，沧海横流方显英雄本色，一些公募基金净值增长率仍然跑赢大盘6个百分点以上。为此，本刊特约四位经理“红刊论剑”，为投资者把握后市的投资要点。

　　四位嘉宾一致中长线看好受益经济结构转型的行业，如科技等新兴产业和医药等消费类产业，同时认为今年蓝筹股没有趋势性大行情。但对经济发展前景以及后市大盘走势，多空分歧明显。

　　策划/《红周刊》编辑部 统筹/杨光

　　大盘向下空间有限 波段操作是王道

　　——访天治创新先锋基金经理龚炜

　　《红周刊》记者 马曼然

　　天治创新先锋基金：一季度净值增长2.75%，位居股票型基金第四名。

　　权重股不存在系统性机会

　　《红周刊》：目前A股市场以2009年业绩测算的动态PE只有20倍，在历史上属于较低水平。为何最近大盘破位下跌？

　　龚炜：由于受房地产调控政策的影响，投资者对后续的紧缩政策预期加强，导致权重板块的连续大幅下跌，但我们简单地做个比较，像银行股的估值水平距离2008年的低点只有10%左右的空间，向下空间有限，因此大盘向下空间也有限。我们认为，在经济复苏的大背景下，没有理由对市场过分悲观(也不应过分乐观)。下一阶段，市场频繁的波动仍是常态，我们依然对经济正在复苏的大背景很有信心，企业利润向好的趋势不会发生改变，即使股市出现了连续的调整，也仅仅是对过高期望和估值的及时修正。

　　《红周刊》：加息预期是大盘下跌的导火索之一，您认为近期央行加息的可能性大吗？

　　龚炜：根据我们自己调研的情况来看，在CPI超预期，并且宏观经济确实从反弹到过热的背景下，央行才可能加息。现在的经济恢复情况趋势比较明确，但还不足以使管理层下加息的决心。

　　《红周刊》：如何看待这轮房地产市场的政策调控？是否会拖累中国经济的复苏，进一步影响到股市？

　　龚炜：我觉得房地产的政策调控是好事，是经济转型的一个重要政策组成，国家希望看到的是房产价格的稳定或者是一定幅度的下调，这对于刺激居民消费有很大的好处。从政府对政策的控制能力以及开发商的资金链情况看，房地产行业不存在崩盘的可能，管理层只是希望房地产行业的发展回到合理的位置，因此也不存在拖累经济复苏，进而影响到股市的可能。

　　《红周刊》：银行、地产等权重板块后市如何？

　　龚炜：从基本面角度分析，这些大的行业都或多或少的存在一定的隐忧：比如地产会受到国家调控的持续加压，银行再融资压力很大，而且如果经济出现二次探底，那最后还是银行来买单。从流动性角度分析，我们认为流动性的高点已经过了，今年市场就是存量游戏，同时基金所管理资产在A股流通市值中的占比也处于逐步弱化的趋势(目前占比只有2007、2008年的一半)，基金的市场话语权在弱化，因此不支持大蓝筹股出现2007年那种系统性上涨的可能。另外，我们也回顾了欧美当年经济转型时期的市场表现，经济转型期不存在大的牛市，权重股也不会有系统性的大机会。

　　今年投资注重三条路线

　　《红周刊》：目前A股市场股价结构分化显著，这说明什么，后市股价结构会如何演化？

　　龚炜：这其实是对经济转型现状的反映。目前管理层对于中国经济转型的重要性已经到了一个很高的认同程度，中国未来的发展肯定不能继续依靠前几年那种修路建房、出口来拉动GDP的粗放式经济增长模式，国家也已经意识到了产生新的支柱产业的重要性，因此这轮宏观调控与以往也有本质的区别，目标不是对经济全面过热后的整体降温，而是有保有压的结构型调控，朝阳行业、新兴产业的公司受到市场的追捧，顺应了目前国内经济发展现状。

　　《红周刊》：这轮调整过后，对于普通投资者来说，今年应该采取怎样的投资策略？

　　龚炜：首先要选取好的行业或者个股，具体操作还是要注意波段操作，因为今年整体上就是一个震荡市。因此，对于股票、基金的交易，尽量做波段操作，积小胜为大胜。

　　从国家整个经济转型、宏观经济调控的方向来看，今年投资者应该密切关注世界经济复苏的进程对我国外需的影响、通胀势头对货币政策的影响、人民币升值的预期对汇率政策的影响。

　　《红周刊》：具体看好哪方面的机会？

　　龚炜：中国经济正处在产业升级、结构调整的关键阶段，与以往针对经济过热的调控不同，这次宏观调控的目标是进行产业升级、经济结构的全面调整。这意味着，顺着政策思路进行选择会获得较好的收益。我们重点关注包括泛消费、低碳经济、区域经济、人民币升值、通胀预期、资产整合等业绩增长确定、政策导向确定、投资主题确定的“三确定”行业，加强对明确受益经济复苏的行业和个股的研究，积极把握市场结构型的投资机会。此外，下一阶段，随着大、小盘股估值水平的连续背离，大盘蓝筹股也存在估值修复的要求，阶段性的反弹机会值得关注。

　　不会出现系统性深跌 看好消费板块

　　——访基金景福基金经理杨丹

　　《红周刊》记者 张锐睿

　　基金景福：一季度净值增长率1. 52，排名封闭型基金第二

　　《红周刊》：您怎么看近期市场大幅下跌？

　　杨丹：我们可以看到这轮下跌是以房地产调控政策为契机，房地产上下游产业链的公司跌幅比较大，而医药等板块的一些业绩超预期的公司却在这段时间创了新高。从长远来看，这是一个发展趋势的问题，市场对整体经济调结构的趋势越来越达成共识，我国以往那种靠投资、出口拉动的经济模式已经走到尽头，无论是从经济安全的角度，还是从经济结构的变化来看，中国未来必然以内需消费拉动为主，国家也不断的出台政策朝这个方向转变。对应到股票市场上，金融地产、钢铁煤炭等周期性股票占的权重比较大，而民生消费、科技类公司占的比重比较小，这种情况未来会逐渐转变，消费类公司的比重必然会越来越大。

　　《红周刊》：未来大盘的走势如何？

　　杨丹：短期走势不太好说，但从中国经济整体的情况来看，包括海外的经济已经逐步走出低谷，复苏的趋势很明朗。在这两方面的背景下，我认为市场不可能出现系统性的深跌、趋势性向下的情况，调整之后大盘还会震荡向上。

　　《红周刊》：景福基金一季度增持了地产股，在现在这种政策调控比较严厉的情况下，您怎么看地产股的后市？

　　杨丹：一季度我们增持地产股，主要是看到当时销售突然放量，房价涨得很快，但是当房价涨完一波之后，我们也发现舆论压力很大，出台相关调控政策的呼声挺高，由于当时房价涨幅太快我们还是比较担心，之后我们也对地产股做了一些幅度较大的减持。地产股跌到这个水平，从长远的绝对估值角度来看还是比较便宜，但就近期的趋势来讲，我认为中央对房价的调控信心必然会影响地产股的估值，在这个大的环境没有改变的情况下，地产股只有阶段性的超跌反弹机会。

　　《红周刊》：一季度景福基金减持了大盘蓝筹股和周期性行业的股票，二季度您觉得大盘蓝筹股是否有机会？

　　杨丹：我觉得二季度大盘蓝筹股维持现状的可能性比较大。对于这些传统行业，我看不到系统性、趋势性的机会，更多地只是估值相对其他板块过于便宜了会有一个估值修复的过程。对于风格转换，我不觉得是一种很靠谱的说法，在目前这种宏观层面比较平稳、资金面没有大的变化的情况下，我觉得更多应该从公司的角度考虑投资。比如钢铁股，从现在来看公司的业绩还可以，但从行业趋势来看，国家现在调控地产调控投资，盈利的增速肯定是下行，因此在资本市场，这样的行业估值肯定不会很高。

　　《红周刊》：景福基金一季度增持了很多医药股，医药等消费板块从去年三季度以来涨幅已经很大，还能继续向上吗？

　　杨丹：我们可以看到很多创出新高的医药股，业绩在一季度是超预期的，因此在这种调结构的背景下，很多医药行业优秀的公司业绩增速不错，趋势还是非常好的。我认为公司盈利的趋势更重要，而不是看股价之前的涨幅。

　　《红周刊》：LED行业最近也是市场关注的热点，您怎么看？

　　杨丹：LED行业这几年的增速非常快，去年以LED电视为契机，市场一下子就火起来。现在LED在TV、笔记本电脑的渗透率在逐步提高，下一步趋势就是LED照明，从目前来看LED照明市场明年可能会启动，这个行业增长的空间非常好。

　　《红周刊》：现在有很多上市公司进入LED行业，会否重蹈多晶硅的覆辙，出现竞争过度产能过剩的局面？

　　杨丹：这也是我们一直很关心的问题。LED行业的发展与多晶硅完全不一样，是由市场本身的需求推动，而多晶硅其实是靠政府节能补贴推动，政府补贴额度的多少决定了多晶硅行业的发展规模。LED其实已经讲了很多年，但为什么会在去年有一个爆发式的增长？就是LED的成本降到一定程度的时候，就能渗透进电视这个领域，因而市场就一下子铺开了。像太阳能发电现在仍然需要补贴才能上网销售，而LED电视的价格只比普通电视高20%~30%，这种需求来源于市场本身，下游发展的空间足够大。

　　《红周刊》：近期对于科技股利好的政策也出台了很多，像三网融合、合同能源管理，科技股在下阶段是否仍然存在机会？

　　杨丹：科技股目前的问题就是涨幅较大，下一步重要的是挑选出一些在未来两年可能有真正业绩实现的公司。我相信下一阶段科技股会出现分化，那些凭概念炒作的公司会现原形，而那些有独特优势的公司在调整之后还会上涨。

　　《红周刊》：在一季报中您表示，消费领域是未来一个较长时间可能出现黑马的领域，怎么去挑选其中的黑马公司？

　　杨丹：我觉得可以从几个方面去考虑，第一是行业的增速，比如行业未来持续向上的确定性很高；第二是行业里的公司要具有独特性的优势，比如技术、专利保护、营销渠道、客户资源等，必须要有一两项优势是新的进入者很难战胜的；还有就是公司的治理结构非常重要，从这些角度来挑选出来的公司，成功的可能性会更大。之后需要持续跟踪，如果发现现实偏离你的预期，就得考虑是坚持还是放弃，是一个挺难的过程。

　　君子不立危墙之下

　　——访嘉实主题精选基金经理邹唯

　　《红周刊》记者 任洪剑

　　嘉实主题精选：一季度8.37%净值增长率排名混合型基金第一名

　　主题投资“玩新不玩旧”

　　《红周刊》：一季度您为何主要选择新能源、农业、军工等主题投资？

　　邹唯：主题的投资方法是自上而下的。做投资需要“三个一致”，就是经济、市场、组合特征要一致。经济决定市场，市场决定你的组合。现在经济主线很清晰：第一，今年国家继续以投资拉动经济是不可行的，因为2010年地方融资平台、地方坏账、不良贷款率、房地产资产泡沫等已经出现了问题，而出口方面，欧美的消费正在去杠杆化，贸易又发生摩擦，搞反倾销，因此出口恢复有限。而消费来看，下一个阶段的消费升级是农村，但短时间难以转型。因此从经济特征可以看出经济复苏过程中存在许多复杂因素，今年经济波动性仍然会很大。

　　经济特征说明今年证券市场系统性机会很有限，大盘股如银行、钢铁、水泥等行业与宏观经济紧密相关，所以我暂不考虑。在非周期行业中挖掘结构性机会很关键，比如主要受益于两端的科技股，一端是美国补库存，对电子行业需求拉动很大；另一端是中国未来经济转型的一个方向，比如手机支付、物联网，代表了未来经济转型可能会产生一些新的盈利模式。

　　许多人在谈“结构性机会”，我认为一季度的结构性机会与以往不同在于“玩新不玩旧”，因为从去年8月到12月，一些非周期股票表现已很好了，已经充分体现了市场预期，所以，投资机会我们需要在新的主题下寻找。在2010年寻找结构性机会的逻辑还是遵循政策和货币驱动。根据政策导向选出区域经济，然后是新能源，新能源不是泛泛而谈，需要细分挖掘，去年新能源中我关注的是光伏和风能，在今年投资的则是智能电网和特高压。此外，在季报中提及的军工主题属于国家政策导向；而大农业主题和货币相关，我认为货币流动性最后一站在农业上会有所体现。

　　《红周刊》：“农业是货币流动性最后一站”是一个怎样的思路？

　　邹唯：通胀的背景下，农产品期货价格作为一种资产，当资产价格整体出现提升的情况下，热钱会流向农产品洼地。我看好农业的长期趋势，因为建国后的几十年，中国都是靠农业反哺工业，但今后消费转型，在城镇化下移，劳动力成本提高的背景下。农产品的价格在未来可能出现持续上涨的态势，因为凡是工业化国家，无论美国、欧洲还是日本，工业化后的农产品价格都非常高。

　　三点不确定影响二季度市场

　　《红周刊》：您判断二季度市场的不确定性表现在哪些方面？

　　邹唯：二季度经济主要有三点不确定性，第一，因为国内房价的不断上涨、通胀预期促使政策调控、甚至不对称加息的不确定性加大。第二，欧洲主权信用的风险，继迪拜、希腊、葡萄牙政府主权信用风险发生后，西班牙、意大利、英国等持续跟进的可能性很大。第三个是美国，美国一季度出现的消费数据等比较好，主要是受到政策支持、转移支付，而失业率还是维持在很高的水平，而且它的信贷情况还是萎靡，美国经济有可能出现二次调整，下半年全球经济包括中国出现前高后低、二次调整的可能性很大。对于这样的回落，资本市场会提前反应。

　　《红周刊》：这种情况下，您觉得结构性机会可能越来越少了？

　　邹唯：的确如此。为什么叫结构性机会，就是系统性机会有限时，产生的结构性表现。现在中小盘股估值非常高，对未来的透支极大，而且这些公司的盈利预测是被不断上调的。目前中小盘股票的盈利基于两点，一是基于第一年的业绩向上，第二是基于管理层愿意做业绩，因为现在上市公司中很多是民营企业。一旦情况发生逆转，假如2011年经济复苏的不确定性增加，同时很多中小盘股价跌下去，上市公司管理层不愿做业绩的话，盈利预测将被下调。这时候就像站在危墙之下。

　　《红周刊》：市场预期的大小盘风格切换，会不会在下跌过程中完成？

　　邹唯：有可能，我在1月份也表示过这个观点。市场运行的轨迹像一条线，不断上下地动，每次都穿过那个平衡点，但总会回归。从历史来看，有两种形式完成回归，一是2006年下半年，交行H股股价比A股发行价还要高，当时经济预期还是不错的，2006年下半年是“二八现象”，20%的大盘股涨，80%中小盘股不动。而之前2005年1000点到2006年上半年都是中小盘股一直表现很好。这样小盘股不动，大盘股上涨便完成一个回归。

　　我们回到经济特征，经济不确定性很大，这样大盘股以向上的方式进行回归的概率不大，市场只有小盘股比大盘股跌得多才能完成回归，这是第二种回归方式。下阶段中小盘股补跌概率较大，特别是没有业绩支撑，或者高估值的中小盘股尤其明显。当然其中也会产生分化，那些有业绩支撑且行业成长空间大的中小盘下跌空间有限。

　　《红周刊》：对经济判断不乐观，您的投资策略如何？

　　邹唯：应该说，相较于一季度，在二季度市场估值极大不均衡的状况下，仓位管理高于结构管理，现金为王。嘉实主题精选基金的核心资产不会动，大类资产从股票转向债券。在经济前高后低的判断下，通胀其实是短期的，这也是我与市场预期不一致的地方。我判断下半年或者第三季度，资产泡沫会形成通胀预期，我们不用等到这种情况真实的发生，只要资本市场对下个阶段，甚至对明年形成通胀预期的话，债券就会有机会。何况资金从楼市流出后，当股票市场系统性机会有限时，避险需求也可能驱动到债券和货币市场，所以二季度从大类资产来说，债券是一个不错的选择。

　　前瞻性投资需要不断“证伪”

　　《红周刊》：从各季度的配置情况可以看到您是从挖掘价值、长期的角度去考虑的市场机会的，您有怎样的心得？

　　邹唯：主题投资最重要的是前瞻性的判断。我的前瞻性是以季度为单位。有可能与市场当时的主流声音不符，所以往往需要经受一段时间的寂寞。做前瞻性的投资，有两个大的问题，一是你的方向可能判断错，二是考验你的耐力和定力，如何解决这两个问题，就是我说的需要不断“证伪”，你不是证明自己是否对，而是证明自己是否错。就像自然科学一样证伪，时刻证明自己是错误的。如果你没错误就坚持，但如果你一旦错误，马上就要改正。人性往往是愿意证明自己是对的，所以更愿意过滤一些反面因素来做出可能是对的假设，结果很多时候是错在了固执上。

　　《红周刊》：投资的过程就是一个克服人性的过程？

　　邹唯：投资就是练心，我把投资分成三个方面：第一是心态，心态代表你的投资行为；第二是战略，战略代表投资方向，对大的趋势判断；第三是战术，代表投资操作。其中以心态层面最为重要。

　　《红周刊》：投资组合确定之后，选股方面您有什么独到的心得？

　　邹唯：我的投资组合中，90%是靠主题投资，有10%左右是长线投资，因为我自己是一个做成长股研究出身的人，我将选股分成两个层面：一个层面是我的主题确定后统一选股。主要考虑第一流动性好不好；第二成长性高不高；第三，它未来的业绩弹性会有多大。主题确定以后，选股会相对容易。第二个层面的选股是长线持有的股票，并不会受短期波动的干扰。长线选股对我来说有几点：第一，行业要够大；第二，这个行业要处于发展初期；第三，是龙头公司；第四，管理层积极进取。

　　经济向下通胀加速 二季度保持谨慎

　　——访华商盛世成长基金经理孙建波

　　《红周刊》记者 任洪剑

　　华商盛世成长：一季度净值增长3.14%，名列股票型基金第二位

　　《红周刊》：截至4月29日，华商盛世成长今年以来收益率7.47%，在股票型基金中名列榜首，您如何判断二季度的市场？

　　孙建波：我们认为二季度不如一季度，首先经济增长速度可能由一季度的接近12%往下走，其次通胀可能会加速，这对市场是不利的。比如在4月初，主流卖方机构认为会出现周期股的反弹机会，我们觉得是要谨慎的，因为今年的经济情况和2003~2008年的经济持续高增长情况不同，宏观调控措施会使得经济很脆弱。这样的情况下，周期股即使反弹也注定比较短暂，还是应该把握转型的投资方向。

　　进入二季度，尽管经济依然向好，但我们判断全球的金融危机体现的结构性问题不会在1年左右就解决，会出现反复。受此影响，外需可能会在二季度往下走，出口会减速。而市场将会提前反应，尽管市场在5月可能出现反弹，但5月底可能会陷入调整，因此一定要保持谨慎。

　　《红周刊》：对经济和行情整体不乐观，您将超配哪些行业？

　　孙建波：我看好医药、商贸、旅游、消费品、机械、化工。作为基金经理，我们既要看一年之内企业盈利的变化，还要看经济变化的趋势，这种趋势会作用于市场。比如说行业给予持续的高估值，意味着经济结构的变化方向。从美国标普指数构成可以看到，以前是能源、金融、资源股占较大权重，现在TMT(科技及传媒产业)、医药卫生会有很大比例。沪深300指数也是如此，代表经济方向的行业权重正在增多。

　　《红周刊》：您认为二季度还会坚持转型的投资思路，如何落实到行业上？

　　孙建波：我们判断转型的两个方向，一是转到内需为主，二是产业、技术升级的能力。对于产业升级的机会，尽管商业模式好的公司很有价值，但新模式是对原有利益格局的颠覆，推广起来有难度。而相比之下，解决技术瓶颈是所有人都受益的，会更有操作性。比如节能、新能源、生物育种、智能电网和高铁等，都比较值得关注。

　　《红周刊》：这样的行业已经普遍高估了？

　　孙建波：技术升级、产业突破的行业，代表经济发展的方向，市场可以给予一定的溢价。而投资者一定要注意甄别公司的财务、发展情况，采取自下而上的方式投资。现在这些行业整体估值不低，但好公司还是有机会，对于比较确定的机会，可能会适当提高投资力度。

　　《红周刊》：您如何筛选好的公司？

　　孙建波：我们主要从长期持有的角度考虑公司价值，有四个标准：一，所处的行业是朝阳行业；二，在细分领域内是龙头；三，领袖优势可以持久，四是现金流比较充裕。业绩是财务的概念，但现金流是企业发展的根本。

　　《红周刊》：地产股已经出现大幅调整，如何判断房地产股和银行股的投资价值？

　　孙建波：投资要结合大的趋势，房价泡沫的破裂对经济影响会很大。当房价已经是社会问题的时候，投资者还是要谨慎参与。这个行业目前不能拿估值考虑，上半年的房地产股都很难做。

　　银行业是反映经济增长的行业，且估值低，我们长期看好，但阶段机会不大，目前我们是低配的，主要考虑是市场资金不富裕、再融资压力大、对银行坏账的担心。如果市场下跌，买银行不如拿现金。但上涨时不如投资转型的品种。

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