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　　东兴证券 银国宏

　　宏观经济：国际经济环境方面，欧美经济指标显示复苏仍在进行，最近IMF 将2010 年全球经济增长上调至4.2%。另一方面，近日标准普尔下调希腊、葡萄牙和西班牙主权评级，美元将继续保持对欧元强势。

　　国内经济方面，央行数量调控继续进行，加息预期有所弱化。但是，我们判断通胀依然处在上行通道， 并对部分企业利润形成挤压。预计4 月份CPI 升至2.7%左右。由于生产资料价格涨幅较高，4 月份PPI 将继续创出年内新高，预计同比增长6.3%。由于今年年初以来PPI 上涨较快，对中下游制造业的利润挤压已经显现，同时上游资源类企业利润同比显著增长。IMF 对全球经济增速的上调表明我国出口仍将保持较快增长，预计4 月出口同比增长28%左右。由于通胀率已经超出1 年期存款利率水平，在央行暂未加息背景下， 内外需求旺盛以及实际利率持续走低将继续推动经济快速增长。

　　市场趋势：风格转换在3 月底和4 月初曾初露头角，但这一刚刚发芽的趋势因为房地产新政嘎然而止，蓝筹股的估值平均向下调整了5%-10%。显然，政策导向仍然制约着蓝筹股的表现，同时风格转换几度失败后使投资者对这一预期更加淡化。相反的层面上，新兴产业政策的如火如荼仍在不断引导新兴产业的中小市值股票估值继续上行，甚至还在强化市场投资新兴产业的逻辑与情绪。

　　但是，最新公布的1 季报出现了新的问题，就是很多中小企业的季是低于预期的，这一点在TMT、化工和机械设备行业都有表现。基于这样的信号，我们虽然在长周期上坚定地看好新兴产业的增长和市场表现， 但是短期业绩增长能否化解估值压力正在成为下一阶段很难回避的问题。

　　同时，我们进一步观察新兴产业和传统产业公司在估值比例关系方面的数据。如果我们将计算机软软硬件、通信服务、医药视为新兴产业代表，将煤炭、金融和地产视为传统产业代表，结果是新兴产业与传统产业中的金融和地产的估值比价关系基本处于峰值状态，与煤炭的比价关系正在接近峰值。当然，这其中的一个例外是通信服务、计算机应用与服务两个产业由于1999-2000 年的网络泡沫导致历史峰值畸高，所以单从数据看这两个行业与传统行业的估值比价关系似乎没有真实情况严重。

　　基于上述分析，5 月份的投资困境应该在于高成长的新兴产业遇到成长消化估值的约束，而低PE 的传统产业又存在政策调控下的增长放缓预期，这也正是制约市场屡次试图形成风格转换都以失败告终的重要原因。在这种双重约束之下，市场未来的前途有两种可能：第一， 政策调控导致传统产业的增长也遇到问题，那么整个市场出现趋势性下跌；第二，经济复苏的进程不变，产业转型的方向不变，股票指数维持一个与1 季度大致相当的运行特征， 但投资机会开始“向成长与估值的中间地带”转移，也就是在新兴成长产业中寻找估值便宜的企业，在传统企业中寻找成长较好的企业，这样的投资策略可以概括为“严格成长估值+优化蓝筹成长”综合体。

　　行业配置：

　　行业配臵层面，我们在总结了 1 季度坚持新兴产业的成功和4 月份加入传统产业的缺憾后，首先排除那些在政策预期层面存在显著不确定(如房地产)和在成长层面缺乏想象空间(如钢铁)的产业外，将行业配臵的范围充分扩大，但加入了较为严格的估值约束条件和增值预期稳定判断，即在新兴产业和传统产业中寻找估值和成长结合较为理想的产业和企业行业配臵，我们认为两类机会值得关注： 第一，新兴产业中的重点应从新公司向老牌优秀公司转移，例如 TMT、医药、化工、新能源这些符合新兴产业发展方向的行业中，一批老牌上市公司由于新鲜感不足或产品中传统产品和新兴产品并存，在估值方面远远落后于新公司，但在长期看好新兴产业的背景下他们表现出了“高稳定增长+估值优势”的吸引力。  第二，传统产业中特别是化工、医药、电力设备、物流、消费品(食品饮料、零售、纺织服装)等领域，一些老牌龙头公司通过积极地调整产品结构同样保持了一个较高的增长，而且这种增长在可预见的 1-2 年也是较为稳定的，但类似公司的估值却远远落后于新兴产业中增长率大致相当的公司，因此，我们认为小企业估值面临约束和传统蓝筹面临增长约束时，这些公司的估值比较优势值得重视。

　　基于以上分析，我们 2010年 5月重点推荐回天胶业、浙江龙盛、山推股份、杰瑞股份、华胜天成、亨通光电、特变电工、保税科技、圣农发展。