随着经济回归惯性增长，退出政策相继出台。市场出于谨慎的角度出现阶段性恐慌行为，这种行为发生往往是因为新的标志性退出措施出台，而随着对该退出措施有所消化，阶段性行情将再次出现。

　　华创证券巴曙松

　　今年以来市场运行的结果看，随着经济回归惯性增长，退出政策相继出台，加上对政策调整的预期，市场正在进入一个摇摆幅度加大的时期。近期地产政策频繁调控对市场在此造成重大冲击，并由此引发政策调控可能伤害中国经济的担忧。我们坚持认为中国经济正进入新的周期，很多行业将逐渐对此反映，站在长周期的角度，我们坚信经济和市场都远没有到顶，而在政策退出完全实现前，市场主要以阶段性行情为主。

　　政策处于继续正常化进程中

　　刺激政策类型不同决定退出与否。从我们可以观察到的系列刺激计划看，近期地产调控政策是正常化措施之一。我们总结了2008年10月份以来主要的刺激政策，这些政策分为几类：第一类是救急性的临时措施。这类措施中比较明显的有房地产的一系列措施、石化行业、有色金属、钢铁行业、部分行业的出口退税政策，从这些政策内容看，与后续提到的促进内需和经济结构转型关系相对不密切；第二类政策的目的是以危机为契机促进结构转变，理顺经济规律，为培育新的经济增长点奠定基础，如增值税改革、医疗体制改革、社保制度改革以及一直提到的资源税改革问题；第三类为介于两者之间，一方面为救急性措施，以此拉动经济快速发展，另外也符合经济结构调整需要，促进了最终内需，如家电下乡、汽车下乡等。从这个角度看，第一类措施将会退出，第二类将加强，第三类将保持。

　　目前我们观察的五个可能退出政策基本反应了这个规律，其中，信贷政策是最早发出退出信号的政策。去年7月底开始的信贷控制预示着无约束的信贷扩张结束，但还不算严格的退出。我们认为标志性的退出是09年8月28日，国务院研究部署抑制部分行业产能过剩和重复建设，其中作为振兴产业的钢铁被明确列为过剩产能行业；第二个有象征意义的信号是，09年12月8日的中央经济工作会议，当时提出了2010年7.5万亿的信贷，以及17%的M2增速，这公开宣示了今年将要发生的信贷控制，这在今年一季度看似非常严厉的信贷控制中得到体现；第三个正常化是房地产市场，这从09年12月初开始的系列政策开始，直至上周的一系列政策；第四个正常化将是前期宽松地方融资平台，从2009年2月6日，中央代发地方政府债券开始，地方政策融资平台成为当地基建的主要的推动力量，随着经济进一步好转，该非常措施也将正常化；第五个正常化可能是关于出口部分的政策，主要表现在两方面即汇率问题和出口退税问题，我们认为随着经济继续好转，出口退税税率甚至人民币汇率都将重回危机前状况。

　　在外围经济依然处于低速增长过程，出于谨慎的角度，市场将对每一个正常化进行反应，不排除出现过度反应的可能，实际上，前三次均有比较剧烈的反映。

　　政策退出以结构性为主

　　此轮退出与2004年的一刀切式的抑制不同。以钢铁行业为例，2004年铁本事件将当时的政策力度显露无遗，虽然同样是各种需求导致钢材价格持续上涨，但相对2004年，目前铁矿石价格的确发生了较大变化，因此在去年开始的钢铁行业政策退出过程中，并没有出现急刹车的情形，反而在行业重组方面取得了一些显著效果。

　　信贷政策方面，虽然从增速上看，拐点是确凿无疑的，但我们一直认为此次拐点的指示意义并不大，绝对量上看，M2增速和新增贷款目标都是出于较高水平，保持经济正常增长问题不大，且信贷控制也是结构性的、有保有压的，如中长期贷款和已开工项目贷款得到优先保证。

　　地产调控方面。目前政策对投资性和投机性需求的抑制是显著的，但我们从三个方面看，地产政策的调整不会伤害实体经济。首先从政策目标：增新量、调结构(70%需用于5类住房，如廉租房等)、促存量来看，意图在增加土地开发量，以保证增加供给；从手段上看，政策调整与上次明显不同的体现在，没有对开发商进行惩罚性的政策，明显的也是在保证或促进供给。再从地方政府问责制方面促进了公租房、保障性住房以及限价房等推行的力度看，我们之前曾担忧调控政策打压，导致地产产业链受到抑制，进而伤害实体经济，影响经济再杠杆，现在看这种担忧可能过度。

　　后续可能的退出政策

　　后续出台的退出政策可能集中在地方投融资平台以及出口相关鼓励政策。

　　以地方投融资平台为例，市场一直担忧地方政府隐性债务过大，后续如果出现某些地方政府尤其是县级政府风险释放，市场很可能再次受到巨大冲击。我们认为，化解政府融资平台风险的信心部分来自于政府手中有土地。中国的城市化进程还在加速过程中，国内的人均基础设施比例还是比较低的。中央政府也在全力推进城市化，取消户籍制度的试点，就是进一步推进城市化的举措。只要中国的城市化进程在持续推进，土地价格不出现大幅下跌，就不会危及到银行的资产质量。

　　单纯从银行业作为宏观经济最密切的行业看，该行业的景气度变化很可能在危机前后呈现典型的对称性复苏。即危机前，虽然有部分行业已经受到严重冲击，但仍有许多未受冲击的行业，致使银行业的景气高点在2008年二三季度才出现；复苏期刚好相反，虽然有部分行业明显好转，但同时大量行业仍不景气，只有绝大多数行业好转之后，该行业才开始进入强劲复苏期。目前水准看，我们关注到银行业息差水平在逐渐改善，但市场仍担忧诸如坏账、地产调控等的影响，站在中期角度看，我们认为机会在酝酿。

　　出口相关政策也面临退出需要。从经济结构转型的角度看，中国将致力于减少对外依存度，而危机期间出台的一系列提振出口的措施很可能并不符合结构转型的需要，面临退出的可能，只是目前全球经济依然复苏缓慢，中国出口状况复苏相对脆弱，仍未到退出时机。这也从另一个侧面说明，退出政策实际上是对经济增长的确认和认可。具体到有影响的政策上，我们认为主要体现在两个方面，即人民币汇率将重回参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制，另外是危机期间出台的一系列出口退税比例调整政策也将面临退出，部分行业可能因此受到一定负面冲击。

　　看好新周期、新行业

　　综合看，延续今年以来的逻辑，我们认为中国经济正处于新的增长周期，政策的退出或者正常化是在不伤害实体经济的基础上进行的，市场出于谨慎角度会对此过度反应，但随后将逐渐认可某些政策的退出，如之前的四次政策退出措施，都对市场造成了较大冲击。值得关注的是，今年2月份以来，虽然信贷依然在极其严格限制下，但市场并未表现出较差表现，该政策退出正逐渐获得市场认可。

　　从策略角度，站在上升周期的初期，趋势上我们积极乐观。我们认为证券市场将逐渐反映此轮新周期带来的成果。行业选择上，我们前期筛选了几类投资机会，主要为1、新兴产业；2、传统产业升级后，仍然保持快速成长的行业，已经或正在发生的典型例子如智能电网、三网融合相关相关行业；3、处于新周期中长上升起点的行业，如服务业等。

　　中期而言，我们认为在政策退出完全实现前，主要以阶段性行情为主。市场出于谨慎的角度出现阶段性恐慌行为后，这种行为发生往往是因为新的标志性退出措施出台，而随着对该退出措施有所消化，政策因需观察效果而进入真空期，阶段性行情将再次出现，而此次市场对房地产市场政策退出的反映，我们认为存在过度反映，中期性机会将再次出现。

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