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　　“看空”思维下的“做多”选择

　　笔者认为，房地产行业面临的政策调控只是上周一大盘出现破位中阴的诱因，目前市场面临的压力并非局限在房地产行业局部。年初时市场一致认为，大盘中期向上的动力将会从流动性转向良好业绩预期，目前种种迹象表明，这一一致预期正在发生动摇，市场赖以稳定的估值支撑可能正在弱化。

　　⊙上海证券 屠骏

　　流动性回归并非主要压力

　　3月份贷款增速、M1、M2等为代表的流动性数据进一步回落。笔者理解政策退出的过程即是流动性回归正常值的过程，其实流动性回落的压力，通过市场对紧缩政策的预期转换已经在1、2月份的下跌中基本释放。上周3年期央票发行利率较上一期下降1bp，从中可见政府已经预见未来房贷将大幅下降。为了完成7.5万亿的信贷计划，就需要大幅增加非房地产的贷款投放。因此笔者判断短期加息概率显著下降，流动性正常化对大盘的压力并未加剧。

　　地产调控压力由点及面

　　政策取向上，在严厉的差异化房贷政策密集出台后，对需求端将进入政策观察期，笔者认为短期内房产税推出的可能性不大。但即便如此，从2007年9月底房地产行业受政策调控经历的向下拐点过程看，其上下游行业如钢铁、白色家电、工程机械以及建筑建材等的相对收益也出现同步走低。上周盘中资金发生从房地产产业链向消费与中小盘科技股的大规模迁徙，预示着上述周期性行业将进一步“失血”的趋势。地产调控对银行股的估值压力并非来自短期业绩，主要是资产质量下降的担忧，尤其与地价波动密切相关的地方政府融资平台风险令市场担忧。

　　估值支撑弱化的原因

　　市场担心地产调控过度有可能影响经济增长，笔者认为房地产行业全面萧条并非此次的政策目标，这种政策风险存在，但可能性较小。市场估值支撑区域弱化的现实原因，在于我们看到3月份工业增加值当月同比与累计同比的回落，这可能成为经济增速放缓的先兆。笔者前期就认为，规模以上工业企业利润同比增幅可能在二季度出现向下拐点。这基于三方面原因：首先，节能减排与治理过剩产能弱化了部分行业的政策支持力度；其次，去年四季度以来产量与利润的同步扩张使得存货增长期提前来临；最后，工业生产即将进入成本上升快于产品价格上升的阶段。如果上述三方面同时出现，市场下调2010年上市公司净利润增长一致预期的可能性极大，如果利润增幅从目前的31%下调到25%甚至更低，沪深300指数的有效估值支撑将从目前的3100点下移到2800点。

　　A股调整格局将持续

　　如果说1月20日的中阴线是反映了货币政策退出早于市场预期，则4月19日的中阴线是地产调控弱化估值支撑、弱化业绩动力的反映。流动性回归与业绩预期下降双重确认了沪深300指数3803高点以来的下降趋势。基金一季度末股票仓位平均为82%，相比上个季度末下降了3.74个百分点。大型基金管理公司的减仓步伐尤为明显，基本在6-8%，但基金平均仓位离65%的“底部区域”还有很长距离。上周沪深交易所融券卖出量与融券余额大幅放量，周末中金所每日结算会员成交持仓排名显示，排名居前会员公司持买单量下降，持卖单量上升，显示市场的调整趋势已经在金融衍生品中得到印证。A股市场年初以来的中期调整趋势在上周得到确认，调整格局将进一步持续，目前建立“看空”思维并不晚。

　　笔者预期融资融券与股指期货带来的做空机制，以及其中蕴含的盈利模式未来具有较大的发挥空间。期指空头合约与小盘成长股的套保组合将最大化阿尔法收益，笔者认为这是未来空头思维下的“做多”选择。短期内建议规避大盘弱反弹后在下半周再度下跌风险，少量仓位关注“五一”黄金周与上海世博会开幕式催化剂下的旅游板块交易性机会，以及海普瑞148元历史高价发行带来高价小盘股行情的“高潮”。