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　　股指期货不会影响股票市场的长期走势。金融学理论指出股票的价格取决于未来现金流的折现，股指期货的推出不会改变企业的经营与盈利状况，也不会改变市场风险溢价和人们对于未来的预期。中长期看来，股指期货并不能改变市场走势。

　　股指期货推出前后市场往往出现先涨后跌的规律。海外案例几乎一致表明，股指期货推出前一个月，市场上涨概率极大，推出后则出现普遍回落。

　　我们认为，这种现象与投资者的“羊群效应”和市场投机氛围相关。市场投机氛围较低的欧洲市场上，股指期货行情持续的时间和指数波动的幅度都比市场投机氛围更严重的亚洲市场小。

　　股指期货对市场投资风格的影响并没有明显规律，股指期货行情对不同结构市场影响的差异也不明显。日本和德国市场的经验证明在股指期货推动市场上行的过程中，大盘股收益率更高，但是美国和台湾的数据则显示小盘股战胜了大盘股，我们很难从国际经验比较中得出股指期货行情具有鲜明的风格特征的结论。同时，就不同市场结构的股票市场而言，我们的研究表明，股指期货推出对其影响没有明显差异。

　　A 股市场具有更强的股指期货行情。A 股市场的换手率和投机氛围在世界范围内居于前列，考虑到A 股市场非流通股历史遗留问题造成权重股杠杆比例较高；同时，历史上每次股指期货推出取得进展的消息都会推动大盘股取得超额收益。我们认为，股指期货推出前可能对A 股市场带来正面影响。

　　大盘股的行情能否在股指期货之后持续更多取决于经济基本面的情况。由于股指期货不会改变股票的中长期走势，在股指期货推出之后，市场常常出现一个估值回归的过程。股指期货推出本身并不能够带给大盘股带来实质性影响，同时大盘股与宏观经济关联更为紧密，大盘股超额收益是否可以持续更多地取决于经济基本面的变化。

　　综合海外股指期货上市的经验，我们可以得出一些结论：

　　1. 在每个股指期货的推出前后，几乎都会出现市场先涨后跌的现象。(除了H 股的例外，但是H 股也在十七个交易日之后出现了下跌。)

　　2. 股指期货的上市都在其前后形成了市场的中期头部。对欧洲市场而言，期货上市当日形成了市场头部；美国市场头部在上市日之后的几个交易日出现；亚洲市场上，日经225 指数、KOSPI 200 指数、台湾加权指数，头部出现在期货上市前的10 天、4 天、1 天，而恒生指数、H 股指数，头部则出现在期货上市后的1 天、17 天。

　　3. 股市的长期趋势不会因为股指期货上市而改变。如前文所述，金融学的理论告诉我们，股指期货不会改变股票的价值，也因此不会改变股票市场的长期趋势。但是，股指期货上市前股市涨，上市后股市跌，又以高比例出现我们研究的案例，这又该怎么解释？ 一种可能的解释就是这是由于市场情绪和“羊群效应”：当大家一致预期股指期货推出时市场会上涨，就会导致投资者购买股票，市场的上涨反过来验证了投资者的预期，这就推动了股指期货挂牌之前市场的强势；而股指期货推出之后，炒作的题材不再，股票脱离基本面的估值又会促使投资者重新抛售股票，出现了一个价值重估的过程。

　　亚洲市场与欧洲市场相比有更高的交易量和换手率，亚洲国家的炒作氛围更浓厚，股指期货在亚洲国家影响更大这一现象从一个侧面验证了我们的结论。　

　　东方证券研究所策略团队 2010年2月22日