□中信建投证券 周金涛

　　以通货膨胀上升为标志，二季度是刺激政策后续效应的一个爆发点，随后政策的退出是大概率事件，所以自2008年以来的本轮经济库存周期的被动型复苏，到二季度已经临近最终的了结时刻。

　　二季度是欧美库存周期的第二峰，这个第二峰是大拐点，它是全球2008年底以来库存周期上升阶段的最高点，随后存在着自然回落的二次去库存阶段。二次去库存是由资金成本的上升预期和消费需求的边际回落带来的，与中国2009年7月份因政策的过度刺激带来的二次去库存有一定成因上的差异，所以这个二次去库存会是一个缓慢的过程。而对于中国经济而言，中国经济自去年四季度以来正在经历由投资转外需的过程，这实际上是经济复苏过程中必然经历的一个片段，因此，我们认为在库存周期第二峰的时候，中国经济基本趋势是向上的。

　　二季度是最后的上升时机。如果单纯看经济周期的运行，二季度之后一定是一个冲高回落的拐点，全球的二次去库存不可避免，因此，我们前期即提出，就短期来看，二季度是本轮库存周期的最后上升波段的时机。但是，二次去库存不等于二次探底，从当前状态看，后面是一个温和的过渡阶段，这个温和的过渡阶段将经历两年以上的过程，至少在今年下半年是一个回落期，所以二季度过后的市场还是存在着较大的不确定性。

　　从市场结构看，我们在前期提出，周期性反弹是行情的突破口，这种突破口与当前估值分化的市场结构有关，是一种机构行为博弈的结果，这些都已经在一定程度上成为现实。

　　4月份是周期反弹最佳时刻。所以当前的问题就在于周期性行业反弹或者市场反弹的可持续性以及高度。决定这个问题的关键要素还是看，欧美库存周期的第二峰与国内通胀脉冲的重合度。

　　从大概率事件看，欧美库存周期第二峰的加速就在4月份到5月份，而从国内的情况看，这也是通胀预期相对强烈，且资产价格出现最后脉冲的阶段，这一点从当前的房地产成交状况不难看出。所以，此时的经济似乎正在朝着一定的过热预期或者泡沫预期发展，如果此时PPI能够形成加速，或者说部分投资品价格可能上涨的话，则周期性行业的反弹将形成较好的持续性。

　　现在看来，这种重合度最高的时段就有可能出现在4月份，从而4月份该是本次周期反弹最好的时刻。基于欧美补库存的逻辑，我们认为在周期品种的选择上，还是应以投资品为主，实际上，当前对煤炭、水泥等行业的选择，终归还是一种基于安全的资产配置思路，这在一定程度上反映了市场的谨慎心态。如果4月份重合度最好的时刻来临，我们认为诸如化工、机械等品种都存在着估值修复的机会。当然，基本面的好转能否反映到股价上，关键还要看市场心态。

　　维稳是政策的主基调。对心态影响最强烈的还是紧缩预期，在这个问题上，我们认为除了诸如物业税之类的政策外，市场该对升值或者加息都有着足够的心理预期。我们不认为会有什么超预期的政策，因为2009年经济的过度刺激，已经注定了会有2010年之后经济持续增长动力不得不下降的一天。

　　特别是在一季度政策预先调整之后，政策也没什么可以继续腾挪的空间，我们认为未来政策主基调就是维持经济的稳定，从而调结构是必然的，但紧缩倒未必是一贯的，因为对于政策制定者而言，稍微热点总比二次探底风险低。因此，后面最该谨慎的是经济复苏动力边际减弱后的经济自然回落，而不是政策，这就是我们刚才提出的大拐点的真实含义，既然是大拐点就不会是政策松松紧紧能够解决的问题。

　　美股的启示意义。按照我们刚才的推导，也许判断二季度上升波段的顶点在哪里似乎变得简单，既然本次波段是源于欧美库存周期的顶峰，那么，美股的高点也许就意味着曲终人散的时刻。

　　实际上，美股在1月份的调整后继续创出新高，本身就是库存周期双峰形态的典型表现，美股创新高而A股没有创新高，这正说明了2009年7月中国库存周期高点对市场趋势的决定性意义。所以，如果美股在二季度出现一个高点的话，那一定是一个中期的高点，从这个意义上看，它就对A股的二季度上升波段具有指示性的意义。

　　成长不等于战略新兴产业。在这次周期品种的估值修复之后，我们不得不经历一次大的拐点，这个拐点是经济增长意义上的拐点，他是康波衰退后一次经济自我修复的终结。此后，中国经济将进入重新寻找经济增长点的过渡期。

　　在未来的过渡期，传统的周期性行业缺乏估值提升空间，而新的经济增长点会获得溢价，这是必然的趋势。但是，当前的市场把新的经济增长点等同于技术创新，这实质上是把新的经济增长点问题短期化，把创新当作炒作借口的典型体现。

　　根据我们对工业化理论的长期研究，中国在经济中枢回落到8%之后，经济增长中孕育着新的机会和产业，但是这种成长首先是来源于制造业精密化的产业升级以及贫富分化问题解决过程中的消费多样化机会。所以，真正的成长可能更可靠的是来源于产业升级和消费多样化。而在这个过程中组织创新、模式创新、流程创新要更早于技术创新对经济增长起到作用。从这个意义上看，寻找成长还是要从更现实的基础出发。

　　最后，按照我们对世界经济周期内在规律的理解，在美元本位制之后，泡沫的产生与崩溃始终在经济增长中周而复始，过多的货币创造必须被消灭才能获得经济的新生。所以，2009年中国经济史无前例的货币释放是未来中国经济潜在风险的最大根源。虽然我们短期内无法掌握它对经济增长的影响有多复杂，但是，有一种直觉告诉我们，在这个库存周期复苏的大拐点上，也许流动性的消灭机制会在不久启动，资产泡沫和技术泡沫作为消灭过度流动性的双剑，是我们在未来几年不得不时刻警惕的问题。

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