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　　广发证券策略研究小组

　　余晓宜  林海 林鲁东 李太勇  张海波

　　从三个角度探讨A股市场估值问题：

　　1、 压力测试

　　估值压力测试的思路在于：在当前市场环境之下，A股上市公司未来几年的盈利增长相对容易预测，但是风险贴现值比较难以确定，主要原因是在政策调整的大背景之下，市场风险偏好发生变化，投资情绪波动较大。在此情况之下，我们试图找出A股市场在历史上最大的风险溢价，并以此风险溢价极大值对当前市场进行估值压力测试，从而找出当前A股市场的估值安全边际。

　　压力测试结果显示在不加息、加息一次、加息两次三种不同情景下，上证指数的安全点位分别为2980、2870和2766。综合来看，当前市场风险溢价水平超过2004年的风险溢价水平的可能较小。另外近期加息预期也有所降温，所以我们认为当前市场已经在很大程度上反映政策调整预期，估值较为合理，向下有支撑。

　　2、均值回归

　　长期看，A股市场PE存在均值回归的特征，将PE均值作为长期估值中枢或是一个比较好的选择。但是仔细考察A股市场估值，我们发现A股在均值回归的过程中还呈现均值下移的特点。在历史经验的基础上进行情景分析，在均值下移17%，11%和不下移的情况下，回归中枢对以点位分别为3000，3200和3600。

　　3、国际估值比较

　　从国际估值的比较来看，国际市场估值相对均值溢价显著高于A股市场， 这在一定程度上反映了国内的政策调整以及经济结构调整的约束，但从A股与国外主要市场尤其是美国和港股的联动性上来看，相对均值溢价的差距对A股市场估值也具有一定程度支持。

　　比较A股市场与美国市场各行业估值差异，我们发现国内的机场、通信运营、林业和房地产行业被绝对低估，而银行、铁路运输、家用电器、零售、交运、餐饮被相对低估，食品饮料相对合理。