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　　国泰君安  李迅雷  吕春杰

　　股票的估值水平，如果简单地用市盈率(PE)来衡量，就好比债券的估值是用收益率一样，收益率的上升意味着估值水平的下降，债券价格走低。本文主要是从货币供应量增长速度在未来一段时间内可能发生的变化，来讨论A股的估值水平问题。

　　货币供给增速见顶回落对A股估值的影响

　　今年1月份和2月份公布的M1和M2增速分别38.96%和25.98%、35%和25.5%，我们预计2010年3月的M1增速为31%、M2增速为21.5%，M1和M2增速的头部均将形成。我们估计，M2增速的回落将持续到6月底，原因在于居民储蓄增速可能出现回升，同时，新增信贷规模的同比增速也可能在6月份后企稳。鉴于本轮A股估值水平提升的幅度不大，虽然△M1(M1－M2)增速创出历史新高，且△M1增速的回落低点也要可能明显高于前一轮经济低迷时的低点，那么，这是否意味着这轮A股估值水平回落的空间也不大呢？

　　目前A股的PE为24倍，在加息的预期下，似乎有可能回落到20倍以下，可见其上升幅度不大，故回落幅度也应该有限，且今年经济增长呈现前高后不低的走势，在GDP增速强劲、绝对估值水平不高的情况下，股价大幅下跌的动能应该不足。但不管如何，估值水平下降的压力是明显的。

　　货币力量仍胜过价值驱动

　　定期存款活期化与A股估值有如此高的相关性，这在其他国家的股市中并不多见。原因是什么呢？恐怕还是与投资者的交易性偏好相关，因为A股的换手率远远高过我们所熟知的成熟股市。随着股票供给不断增加，总换手率或会有所下降，但交易性偏好依然存在，不过是从全面投机转向局部投机而已。如果把小盘股的估值水平和大盘股的估值水平相比，在08年下半年市场最低迷的时候，大约是1.5倍左右，如今，已经上升到3倍，但这并不是算最高，历史上最高超过6倍。而大盘股的相对估值水平目前则处于历史的低位，因为不少大市值股票都已经与对应的H股有不同程度的折价了。

　　小盘股被高估，大盘股被折价，与成熟市场的估值理念恰好相反。因此，大盘股受到冷落是货币流入量减少情况下这个市场特征所决定的，但随着△M1增速的回落，小盘股的下跌恐怕难以避免。那么，本次A股估值水平若向下调整，应该也是以小盘股的较大幅度下跌为特征，虽然大盘股的下跌也难以避免。如果从2005年以来看A股市场的波动性，可以发现，大盘股的平均方差是166%，中盘股是325%，而小盘股则达到378%。

　　今年以来，虽然货币已收紧，通胀和加息预期都十分强烈，但前两个月的国债价格却不跌反涨，原因在于信贷收紧的同时，银行体系内的货币显得相对宽松，购买国债成为几大商业银行取代房贷的手段。所以，货币的力量不仅主导股市，对债市也有超出常理的影响。

　　A股波动幅度或将收敛

　　货币力量不仅会对估值水平产生影响，而且，还与成交量有更为明显的相关性，虽然这轮行情的最高股价指数还只是最高时期的一半多一点。人们通常认为成交量或许会与股票总市值的关联度更大些，但事实却并非如此。在中国这样一个资本市场和货币市场的开放度依然比较低的时期，货币对资本品价格的影响要胜过内在价值的驱动力，虽然这不应该是长期现象，但也已经伴随股市经历了20年。

　　我们再来看货币供给变化与客户保证金之间的关系。客户保证金反映了投资者对股市的预期，但是与成交量一样，它和货币供应的关系更为密切，如在09年中期，客户保证金创下历史新高。

　　尽管融资融券和股指期货这两个创新品种的推出，有利于市场的活跃，但由于融资融券属于试点，规模有限，试点券商既不具有向银行贷款来开展融资业务，也不能向其他机构借券来扩大融券规模，故不能期望融资融券对市场交易量提升的贡献有多大。而股指期货由于个人投资者入市门槛需要达到50万的保证金，且对机构入市的限制也非常多，其原因主要是恰逢上海举办世博，按照保证世博安全举办的要求，各个系统、各个行业实际上都要承担相应责任，金融系统也要确保金融安全，因此要期望股指期货业务在开设后马上带动A股市场成交的活跃，也不太现实。

　　因此，在交易量的萎缩下，2010年的股市或许相对08年和09年的股市，表现为波动幅度收敛的特征。