□华泰联合证券策略小组

　　经济先行指标的回落带动市盈率下降，经济同步指标和滞后指标好转则提升利润，2010年股票市场处于震荡格局。一季度提前发生的政策令当季中国市场成为全球表现较差的市场之一，但这种紧缩在二季度将弱化，因此全年的震荡格局中二季度阶段性向上。同时，风格转化苗头初步出现，市场关注焦点有望逐步向中大市值转化。

　　流动性冲击回归中性

　　二季度数量控制仍将维持，流动性总量仍处于回落的状态，但信贷增速下降最快的阶段已经过去，对于市场预期来说，可能从一季度的负向冲击向中性转变。

　　在央行没有下调7.5万亿全年信贷目标的假定下，对商业银行的逐日信贷监控使得信贷供给基本在可预期范围之内，工业生产恢复带来信贷需求自然回升，因此二季度信贷量难以向上或者向下超预期，整个季度仍然将是一个前高后低的情况。

　　尽管人民币升值与否仍存较大争论和博弈，但是二季度人民币升值预期依然强烈。全球经济需求增量更多来自于新兴市场，中国GDP在全球权重显著提高，中国对于国际游资吸引力不会下降。中国在全球GDP占比从08年的11%在2014年将达到14%，美元在全球外汇储备占比仍在快速下降，已经从1999年的55%下降到目前的37%。经济占比上升必然会体现为人民币需求的上升。

　　低名义利率和负实际利率对储蓄活化有正面影响，但力度弱于06-07年。从历史看，负利率与储蓄活化有很强的正相关性，活期储蓄占比随着负实际利率的扩大而提高，随着负实际利率的缩小而下降。制约活化力度的原因在于居民负债水平不断提高。居民消费中长期贷款占储蓄的比例目前已经超过了07年10月的高点。不过与07年所处经济周期的位置不一样，所以负向冲击不至于太过猛烈。

　　银行再融资情况明朗，融资压力减轻，股市的资金供求较1季度也有改善。另一方面，大小非的减持力度与市场走势关联度较高。股市上涨时减持占成交比例较高，而市场下跌时，减持占成交比例较低。2010年2月大小非解禁股日均被减持0.26亿股，亦创下新低。从限售股解禁占成交量比例来看，也在有所回落。我们认为二季度盈利改善，同时市场处于震荡格局，大小非减持的积极性有所下降。

　　预计2010年利润增速25%

　　中国宏观经济先行指标如领先指数、PMI、新开工项目增速均已出现回落，而同步指标，如工业增长、消费增速仍在加快，二季度随着总需求恢复速度放缓，经济指标同比增速将平稳或略有下降，同时滞后指标如通胀水平上升。

　　从上至下看，工业增加值增速与工业收入增速成较强正相关，而PPI-PPIRM的价差与制造业毛利率成较强的正相关，从宏观预测的工业增加值增速和PPI-PPIRM基本可以跟踪制造业企业盈利的趋势变化。根据我们宏观研究的观点，工业增加值仍将维持平稳增长，因此收入预期变化不大。一季度原材料价格快速上涨，PPI-PPIRM价差已经向下，制造业毛利率势必将受到挤压，未来制造业盈利下调更多来自于成本冲击。A股市场利润除了制造业，还要看金融、资源品。资源类公司A股利润占比大于制造业，资源行业利润上升将抵补制造业毛利下降。在二季度加息的宏观设定下，金融行业分析师认为盈利大概率是二季度上调。总体而言，市场对A股2010年盈利预测即使下调，空间也有限，我们仍维持2010年A股净利润增速25%的中性判断。

　　自下而上看，华泰联合行业分析师对盈利预测下调空间不大。我们对比了现在与09年12月初年度策略报告中，各行业2010年和2011年净利润增速预测值，除个别行业因为对09年基期盈利预测大幅变动从而盈利预测大幅调整，总体而言盈利预测变化不大。

　　风格有转换可能

　　从A股估值的历史对比、A股与美股的相对估值及A-H溢价指数看，A股整体估值并未偏高。从大盘股和小盘股的换手率和波动率来看，大盘股从换手率和波动率两个方面来看都是明显弱化的，这与市场情绪偏向于小盘股相关。虽然结构调整使得大盘股估值有下降的必然性，金融创新产品长期看并不影响的价值，但是不可回避的是，股指期货、融资融券的推出，使得估值偏低的价值股需求上升，在小盘股相对大盘股的估值和超额收益不断创新高的背景下，中大市值股票具有配置意义上升。

　　鉴于一季度市场对于政策退出有所消化，流动性对于市场预期的冲击从一季度的负向冲击向中性转变，固定资产投资快速下滑的预期有望得以修正，加上股指期货等金融创新，二季度是全年震荡格局的向上波段。

　　结构转变是个长期持续的过程，经济驱动力转变必然使得传统行业利润占比和估值体系下降，而未来新技术、新产品、新模式的估值和利润占比逐步提升，其中不乏部分公司能成为今后几年的大牛股。一季度正是因为市场对传统行业模式的抛弃和对新模式新科技的追逐，以及财政政策的催化，使得过去表现优异的传统行业风光不再。但任何经济转变的过程不可能一蹴而就，当预期远超盈利时，超额收益也有下降的阶段。预计二季度行业的超额收益差异将变得不再明显，除了继续关注市值和利润占比有望逐步提升的新技术、新产品、新模式类公司外，低估值的价值股也将迎来反弹。

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