●本轮调控与2003至2004年有颇多相似之处，但当前A股市场显得更复杂。从两轮调控的比较看，本轮调控政策会保持在适度范围内，出现一轮像样反弹完全可期待

　　●2003至2004年，央行基调是继续执行积极财政政策与稳健货币政策，而目前国内适度宽松的货币政策及积极的财政政策，还没转变为稳健财政政策，这点与2003年基本一致

　　●当前A股市场自身的复杂性，难以用当年标准来预测反弹开始的时间点、反弹持续时间及幅度。对于投资者来说，中线持股获得胜算的概率可能更大些

　　⊙中原证券研究所 李俊

　　○编辑 李导

　　自2009年末以来，政策调控给A股市场带来了极大的不确定性。在对各项调控政策的解读中，我们惊奇地发现，本轮调控与历史上的2003至2004年有颇多相似之处。但另一方面，无论是从经济形势、市场结构还是从即将引入的做空机制看，当前A股市场都显得更加复杂。

　　从两轮政策调控之间的比较看，预计后续的调控政策会保持在适度范围，而在政策紧缩曲线从峰值回落的过程中，投资者完全可期待A股市场出现一轮像样的反弹行情。

　　似曾相识的政策调控

　　与2003年类似，本轮政策调控也始于国内经济刚走出通缩周期的时候。不仅如此，在这两轮宏观调控的过程中，房地产市场均处于风口浪尖之上。2003年4月，人民银行出台121号文件《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，正式对房地产进行宏观调控。类似的是，本轮对房地产市场的调控始于2009年年末。2009年12月，五部委公布《关于进一步加强土地出让收支管理的通知》，提高开发商拿地首付款比例，拉开了新一轮地产调控的序幕。

　　更加类似的是，两轮调控过程中，管理层均重点强调保持宏观调控政策的连续性和稳定性。在2003年至2004年，央行的基调是继续执行积极的财政政策与稳健的货币政策，而目前国内适度宽松的货币政策，实质上就是开始逐步回归稳健的货币政策。而出于国内经济形势的复杂性，积极的财政政策还没有转变为稳健的财政政策，这点与2003年基本一致。

　　更加复杂的A股市场

　　回顾两轮政策调控，都对A股市场带来了较深远的影响。在本轮调控开始后，A股市场也出现了较长时间的震荡调整。既然两轮调控之间如此相似，那我们的A股市场能否重演当年反弹那一幕呢？

　　从政策背后市场投资者类似的心态变化看，我们认为反弹是可以期待的。从逻辑上看，在两轮调控政策逐渐演变的过程中，投资者信心都经历了急速滑落、阶段性迷茫以及重新恢复的三阶段演绎。在第一阶段，当政策紧缩曲线由低向高的过程中，市场信心无疑会逐渐递减，A股出现调整的可能性大增；第二阶段是政策紧缩曲线达到峰值的前后，此时市场投资者心态更多表现为迷茫，市场有望出现窄幅震荡的格局；而在第三阶段，在政策紧缩曲线从峰值开始滑落的过程中，市场投资者的信心会逐渐恢复，在聚集了一定的人气之后，受政策预期压制的市场在调整之后必然会迎来反弹。

　　中线持股胜算更大些

　　但另一方面，我们必须得承认当前A股市场与2003年相比已大不相同。首先，当前的宏观经济更复杂。回顾2003年的那一轮宏观调控，虽然紧缩的力度较大，但受益于出口的强劲增长，经济显示出巨大的弹性。很显然，当前的经济环境更加脆弱，外需情况极不确定。其次，当前的市场结构更复杂。从投资者的结构来看，A股市场即将步入全流通时代，产业资本与金融资本的角力刚刚开始；从投资品种的结构来看，传统强周期性行业占比已经下滑，泛消费概念股以及新兴产业所占比例有所上升。此外，市场规模的日渐扩大、市场做空机制的引入，都使得两者之间难以完全进行类比。

　　正是由于当前宏观经济的复杂性，我们预计本轮政策调控的力度难以与2003年的调控周期相比。当前国内政策会逐步回归正常化的目的，更多是为了提前预防通货膨胀与可能出现的经济过热。后续的政策当会保持在适度的范围，先紧后松的可能性更大一些。在政策收缩对市场的负面效应开始递减时，投资者完全可以期待A股市场出现一轮像样的反弹行情。而另一方面，考虑到当前A股市场自身的复杂性，难以用当年的标准来预测反弹开始的时间点、反弹的持续时间以及反弹的幅度。于是，对于市场中的投资者来说，中线持股获得胜算的概率可能更大一些。

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