□华泰联合证券研究所策略组

　　目前市场最主要的问题在于：今年二季度是否会像2009年二季度一样面临风格转化，以及热点将转向何方。我们的观点是：风格转化的苗头已经初步出现，市场热点有望逐步向中大市值股票转化。转换催化剂不在于货币政策与经济的共振，更多的是在于财政政策与经济的共振。此外，在“控制通胀(泡沫)”、“保增长”、“调结构”三个政策目标的引导下，预计投资主线难以形成金融、地产的联袂表演，更可能在于金融和中游后周期行业。

　　短期震荡 中期上行

　　区域振兴落实与出口回升有望改善投资增速预期。对2010年来说，具有现实意义的是投资结构自身的优化。外需驱动经济增长下的投资，更多是“两高一资”行业自身的投资和产能扩张；而区域振兴驱动的投资更多是基础建设和保障性住房建设等带动的内需投资。

　　从财政刺激力度来看，虽然中央财政刺激力度减弱，但区域振兴规划的执行将带动基础建设投资。从地产投资来看，未来3个月仍是高增长期。从工业投资看，出口增速回升将促使工业投资上升，国有投资和非国有投资增速差收窄，间接说明工业投资有逐步启动迹象。

　　长期来看，消费占GDP的比重将逐步提升，但二季度CPI同比逐月升高，将使得名义工资增长低于CPI涨幅，实际工资收入下降，这样势必会影响消费增速，进而影响可选消费品的需求增速。此外，财富效应在震荡市中也难以有超预期的刺激。

　　人民币升值预期改善流动性预期。从两会期间的政策内容看，政策变化可能主要集中在汇率、资本市场、信贷、地产和投资方面。人民币升值预期强烈，资本市场银行融资防范撞车，地产强调保障性住房；信贷中性，规模控制使其不可能太高，工业生产恢复又使得信贷需求增加，不可能太低。人民币升值预期、美元震荡甚至回落对周期性行业构成较好外部环境，负利率也会使得活化力量有所强化。

　　美元指数下跌改善风格轮换外部环境。上周五美元指数下跌，美元兑欧元触及一个月低点。我们的宏观分析师认为美元震荡是大概率事件，甚至不排除继续下跌，这将为市场企稳形成较好外部环境。

　　资金需求压力仍偏大，可能造成短期震荡。虽然人民币升值、负利率会促使资金供给相对改善，但是资金需求压力仍偏大。未来一个月大小非(限)减持将提供151亿元股票供给；IPO方面新股发行仍将保持较快节奏，规模大约为200亿元左右；再融资规模将维持在历史均值324亿元附近，三块合计将带来761亿元的资金需求，仍超过了我们测算的新增资金供给536亿元。

　　关注周期行业阶段机会

　　中长期来看，全球经济去杠杆式复苏使得地产对于经济的拉动作用在弱化，而科技是唯一有可能在未来成为经济新引擎的行业。医药受经济周期波动小，更多受人口结构影响。因此，科技、医药是我们长期最看好的两个行业。

　　城市化与区域振兴将成为中国内需启动的主要力量。根据麦肯锡的研究，随着中国大举建设新的城镇中心，到2025年，中国将出现15座超级城市，每座城市平均拥有2500万人口。中国农村问题专家认为中国到2040年将仅有4亿农村人口，较目前减少5亿。城市居民数量将远远超过10亿，推动城市居民人口在总人口中所占比例从45%升至70%左右。因此对于城市化主线的挖掘仍是我们2010年各个季度关注的重点。城市化一方面催化基础设施的投资需求，另一方面也通过收入分配制度改革、户籍制度等释放出以往被压制的需求，进而带动国内需求的全面启动。

　　然而，对于调结构，市场过度关注投资向消费的转变，但这是个漫长的过程，不仅在于首先需要实现城市化，而且在于需要收入增速等中间环节配合。此外，随着CPI上升，实际收入增速下降，对可选消费利润增速以及必需消费的毛利有一定程度的负面影响。而一季度出台的诸多区域振兴规划目前处于执行阶段，其对周期性行业的拉动可能被过度忽视，随着节后开工以及外需好转，周期股存在阶段性机会。

　　从市场面来看，如果市场上涨，那么风格必然将轮换到周期性行业；反过来，如果市场下跌，由于大家对消费的过度配置会使得周期性行业的超额收益超过消费行业。近期在加息预期或者传闻背景下，周期性行业仍比消费行业股价表现强就是证明。随着春节开工和进一步紧缩政策必要性下降，行业轮动有望重回周期。

　　影响行业盈利的关键指标是收入和毛利。历史数据显示，PMI、PPI两大指标可以有效观测收入和毛利率变化，且有一定领先意义。通过分析PMI、PPI指标，近3个月景气回升最明显的行业是黑色金属、专用设备、通用设备，景气下降最明显的行业是化纤橡胶塑料、金属制品。近3个月毛利率扩大明显的行业是石油天然气开采、有色金属开采业、化学化纤制造业和农副食品制造业，毛利率收窄明显的行业是家具、木材、塑料制品、橡胶制品、金属制品、非金属矿物制品。综合PMI和PPI指数，盈利向好趋势突出的行业是黑色金属、专用设备、通用设备、石油天然气开采。

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