本报记者 彭春来 闫立良 姜楠 朱宝琛

　　作为真正意义上的全流通元年，2010年承载着投资者太多的希望。然而，新年伊始，股市并没有如大多数投资者预计的那样迎来开门红，反而是不断破位下行。对于这个现象，市场上有着太多的解释，也许还是那个老话说的对：“好事多磨”。

　　A股估值合理与否需资金给答案

　　长久以来，尤其是在市场动荡的时期，A股相比于其他市场明显偏高的市盈率就成为部分市场人士解释股指忽上忽下的最好借口。但这些人士往往忽略了一个影响市场市盈率水准的一个最重要因素：宏观经济增长速度。

　　相比于发达国家的经济增长速度，中国显然名列前茅。由是，考量A股市场的市盈率乃至估值，照搬国外成熟市场的套路是不可取的，我们需要把经济增速的权重放大，才能客观而准确。尤其是在A股流通比例日益增大的现在，这一点尤其重要。

　　截至上周末，上证所股票平均市盈率为25.77倍，流通市值占总市值的比例为65.4%；深交所(包括主板、中小企业板和创业板)股票平均市盈率为42.15倍，今年以来的最高值出现在1月18日，为47.28倍。平均股票价格为13.898元。其中主板平均市盈率为38.85倍，中小企业板为47.82倍，创业板为84.85倍。

　　按照深交所官方网站提供的数据，截至上周末，流通市值占总市值的比例为61.3%。其中，主板流通市值占总市值比例为71%，中小企业板流通比例为44%，创业板流通比例为22%。

　　那么，目前这样的市盈率标准是否合乎合理的估值水平？华东师范大学企业与经济发展研究所所长、博士李志林认为，目前这样的估值基本上没有泡沫可言，反而是20年股市历史上极少碰到的大底部水准。

　　国泰君安证券总裁陈耿的研究团队在研究后发现，如果一个经济体GDP涨幅每年为8%～10%，应该是合理支撑40倍左右的二级市场的平均市盈率。美国GDP涨幅在3%左右，但是二级市场的平均市盈率也达到20倍水平。

　　2月5日，尽管上证综指下跌了1.87%，但仍有149只股票上涨，金融和石化双雄的下跌是拖累股指下行的重要因素。

　　为什么会造成这种现象呢？以上海市场为例，截至2月5日，流通市值超过100亿元的大盘蓝筹股有156只，而当日市场下跌1.87%，与之对应的则是这些股票涨者寥寥。因此，在目前的市场结构构成现状下，以蓝筹股作为市场的价值中枢是不能准确反映整个市场现状的。

　　然而，在A股市场下跌中，权重股往往扮演的是“不光彩”的角色。但这并不是由上市公司决定的，在这个过程里，上市公司是被动的，资金的好恶才是决定性因素。

　　截至2月5日，中国石油实际流通A股为40亿股，限售流通A股为1579.2208亿股，对应的A股流通比例仅为2.5%。中国石油截至2月5日的动态市盈率为21.5倍，去年第三季度每股收益为0.44元。

　　如果类似中国石油这样的数据出现在其他盘面较小的股票上，股价恐怕早已不可同日而语了。

　　无论是公募还是私募，社保还是QFII，游资还是大中散户，要想撬动一只权重股仅靠一己之力恐怕很难完成，需要各路资金戮力同心才能有所斩获，但这种操作手法耗时耗力且结果也存在很大的不确定性。所以，还不如把资金从权重股中撤出转而投向有国家政策支持的板块和个股中，这样可以做到事半功倍。

　　专家称，市场估值趋于合理的这种判断在市场继续下跌几百点之后同样适用，但货币政策何时退出和退出力度带给资金的心理影响则是决定市场走势的决定力量。不管市场是否再继续调整，但可以肯定的是，目前的市场估值已经是进行战略建仓比较好的时机了。

　　该专家称，资金好恶不仅影响市场走势，也是影响市场估值的重要因素，因为估值合理与否的评判标准取决于资金的认同度。所以，在A股市场“新兴加转轨”特征仍很明显的现状下，谈估值谈价值中枢仅是“纸上谈兵”。在大盘蓝筹股数量占据相对优势、机构投资者成为市场的绝对力量、市场交易机制健全之后，再谈估值和价值中枢才对实战具有指导意义。

　　破发：新股发行制度改革中的阵痛

　　自招商证券去年12月14日打开IPO重启后新股破发大门以来，后来者正前赴后继地跌跌撞撞而来。

　　在最近的两周，不管是主板，还是中小板、创业板，已有约20只新股或次新股破发。主板破发股有中国中冶、中国化学、中国北车、中国重工、正泰电器等大中盘股，创业板中有星辉车模、台基股份、天源迪科，中小板中破发个股有巨力索具和柘中建设。而除了盘中破发，上市首日直接破发也呈接踵之势：主板的中国西电、二重重装相继在上市首日破发，中小板的高乐股份2月3日首日开盘即破发，漫步者2月5日上市首日盘中破发，勉强收涨0.51%。

　　一方面，这熨平了新股发行中历来存在的一二级市场之间的风险与收益不对等，提升了投资者对资本市场风险的理性认识。当市场不再闻破发色变而只当作家常便饭时，这已经表明投资者在成长和成熟。没有了利益的驱动，投机资金便不再盘桓于此，市场机会更加公平。

　　另一方面，频繁的破发也会损害市场信心，对市场平稳运行形成一定程度的干扰，从另一侧面表明新股发行方式改革需要向更深层次推进。

　　发行安排过于紧密、节奏过快是新股破发的一个浅表因素。据统计，今年1月的新股发行数达到了36只，日均发行1.8只，创下A股市场近13年来的新高。不可否认，这种快节奏高密度的发行非常有利于挤出或稀释市场投机资金的暴利空间，但扩容历来会被市场解读为打压，何况是高密度的扩容，无疑会对二级市场驻扎资金形成驱赶。更重要的是市场信心的修复，并非一日之功。

　　高市盈率的发行定价可以说是新股频繁破发的真凶。本轮IPO自去年6月重启以来，新股发行市盈率越发越高，主板新股的发行市盈率达到了60倍，中小板新股发行市盈率达到了80倍，创业板更是达到了127倍。因此，新股破发被称作“宿命”，也是询价市场化后的正常反应。而这种高市盈率发行背后隐隐浮现出发行方与保荐方的利益纠结路径，暴露出当前询价制度的不完善之处，也为新股改革的进一步深化指明了路径。当前被广泛关注的破发只是这一改革进程中的短暂阵痛。

　　新股发行第二阶段改革渐行渐近

　　“新股发行制度改革，市场化是大方向，是正确的。”这是接受记者采访的众多业内人士的观点。

　　在最近举行的一场关于新股发行体制改革的研讨会上，与会人士提出，在市场化改革过程中，需要进一步完善定价方案。这就涉及到很多方面，如发行人角色的定位，是否有正确的发行理念，是否能合理定价、合理反映资产价值，把投资人当成真正的股东，并给他们提供回报。而在坚持市场化的方向上，同样涉及到多方面的改革内容，如目前讨论的引进多种发行方式、引进各种战略投资人提升定价的合理性等。

　　引进多种发行方式，那么，存量发行是否可行？中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军教授认为，如果操作得好，未尝不可行；武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授则表示，在别国可行的，在中国并不一定可行，中国不能一味地模仿。

　　所谓存量发行，即在IPO时老股东对外公开出售一部分股份。作为成熟市场通行的一种新股发行方式，存量发行为多数公司在海外市场IPO时所采用。这种发行方式最大的好处是，可以使上市公司的原始股东尽早分享公司运作上市后的成果，有助于部分不缺乏资金、但希望通过上市完善公司治理结构的优质企业上市。在全流通时代，存量发行当是发展方向。

　　有分析认为，存量发行可避免发行过多新股造成募集资金过多，同时有助于增加新股上市首日股票供应量，降低市场炒作因素，减少限售股份积累。但存量发行卖掉股份所得资金归股东个人所有，而不是归公司所有，会造成部分股东提前套现。

　　董登新就表示，如果持股的大股东，都通过存量发行抛售股票，可能会有一定的风险，不利于公司的发展。正如瑞银证券董事总经理赵驹所言，我们的企业都比较年轻，希望企业的股东可以长期持有股份，因此在引入存量发行前，首先要培养投资者长期持有的理念。而这与赵锡军的观点亦有不谋而合之处：存量发行如果做得好，能够解决一部分问题，但是，如果筹资者和投资者的理念改变不过来，即便是有再好的方法，最终也是无济于事。

　　如果说存量发行在我国是否可行还需要进一步讨论，那么对于回拨机制来说，就是需要进一步完善。这在中国证监会2009年6月10日公布的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》中就已经明确被提出。

　　回拨机制是指通过向法人投资者询价并确定价格，对一般投资者网上发行；根据一般投资者的申购情况，最终确定对法人投资者和对一般投资者的股票分配量。

　　其实，这种机制在我国的新股发行中也一直在应用，如1月28日上市的中国西电，就将6535万股(为本次发行规模的5%)股票从网下回拨至网上。

　　不过，一券商人士指出，我国新股发行的现行回拨机制，虽然可以起到部分调节网上网下发行比例的作用，但调节效果有限。因此，建议可以参考香港新股发行的回拨机制，根据网上发行的申购情况进行多层次的结构性回拨。“回拨机制是保护中小投资者的有利机制。由于回拨机制存在，在中小投资者中签率低到一定程度时，通过启动这一机制实现向中小投资者倾斜。”

　　股市“晴雨表”功能终将体现

　　新年首个交易日沪深股市双双收阴，这是5年来的第一次。而市场糟糕的表现还没结束，半年线和几个关键整数关口接连失守，投资者直呼“看不懂行情”。

　　1月份，2009年国民经济各项指标出台。这份亮丽的“年报”却未能提振股市，股市仅仅在数据公布当天小幅飘红，随后便继续下跌。对于经济的全面复苏，投资者早有预期，而一旦这些“利好”兑现，投资者便转而担心通胀预期以及由此引起的货币政策收紧预期。一月份前半月的信贷井喷引起监管层警觉，央行连续多周实现资金净回笼，并于1月12日出人意料地宣布上调存款准备金率。此消息一出，股市再度受挫。

　　受上调存款准备金率影响最大的是银行板块，巨大的权重也使银行股成为股指下跌的空头主力。作为股指水平最合理、市盈率最低的板块之一，银行股已有很长时间得不到投资者的青睐，除了货币政策的预期外，其再融资以补充资本充足率之剑始终高悬，而投资者对其不得不敬而远之。除了银行股，地产股也是此轮行情下跌的另一空头主力，地产股的下跌来自于政策调控带来的行业未来预期的不确定性。去年下半年以来房价的过快上涨引发了一系列的调控政策，在资本市场上也引发了相关板块的大幅下跌。数据显示，去年12月以来房地产板块指数最多下跌了25%，而同期沪指最多只下跌13%左右。

　　在市场不稳时往往各种猜疑也多起来，在央行宣布上调存款准备金率后，一些外资投行或研究机构纷纷认为中国的适度宽松货币政策开始退出，货币政策已经转向，下一步将可能很快实施加息并进入加息周期。而市场上还出现过的上调印花税(恢复双边征收)的传闻，更是给不稳的市场当头一棒。还有的投资者认为，对大小限减持征收20%税的政策，主观上虽有鼓励长期投资之意，客观上却增加了大小限对未来政策预期的不确定性，增强了其抛售的动力。

　　不过，也有专家认为，去年底的中央经济工作会议已经明确提出要“保持宏观经济政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，那么短期内期待货币政策的转向是不可能的。即使对于加息也要辩证地看，只要不出现恶性通胀，轻微通胀引起的一两次加息表明商品价格的全面回升，由此带来企业利润的回升，表明经济回升已经得到了确认。股市目前的走势是对预期过度悲观的反应，在我们对新的一年“调结构稳增长”充满信心的时候，股市的国民经济晴雨表功能终究是要得到体现的。

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