在形势复杂，尤其是政策风险提高的情况下，资产的估值很难正常化，所以说整体来讲赚钱会比去年难很多。我对资本市场的看法是前低后高，我觉得等到政策等很多风险都释放以后，股市上涨的可能性才会展现出来。在政策不确定性，还有很多国际上不确定的情况下，资本市场是很难上涨的。

　　市场信心还是脆弱

　　我首先讲一下国际的情况。现在的问题在哪里呢？现在的问题就是说经济虽然复苏了，但是市场信心还是脆弱的，市场还没有完全摆脱熊市心态，现在市场没有完全进入牛市心态。所以，很多问题都是杯中水的一半，可以看多也可以看空，但是市场的趋态还是以看空为主。它就是对长远经济自身付出的能力，对现在市场没有信心。美国的担心跟中国一样，中国公布第四季度的数据以后市场也是下跌，主要是担心政策紧缩会来得过早，政策紧缩以后它对经济可持续复苏的影响力大家把握不准，而且我觉得美国按道理来讲是需要紧缩的空间的，虽然经济增长在第四季度是5.7%，我觉得它全年都不应该加息，但是市场担心美国会提前加息。

　　最近美金为什么涨那么多也是因为这个原因，美金一涨，这跟市场的共识，尤其是去年年底的共识又不一样。去年进入今年的时候市场的共识都是美金要走落，商品资源可能还是会有巨大的上升空间，全球经济在复苏，对中国经济的看法也都是相对的比较乐观，很多人也都认为到第二季度以后才会开始有政策上的微调。所以，资本市场的走势应该是前高后低的，这些基本上都是共识了。我们券商的研讨会去年年底大部分也都是把高点看到了4000点以上，但我一直是看到3600点，为什么很多网站说我是相对保守的呢？其实我是最早看3600点的，虽然现在也没有到3600点，但是我的这个观点一直没有改变。我的担心就是政策上在退出的方面把握得不好，过早的退出。

　　美国和中国的问题都是这样，经济好、股市好，没有惠及全民，所以政治家们要权衡利益，在经济好了以后问题就变得复杂了，他要考虑的、他要权衡的因素就变多了，他要顾及民意的同时，对资本市场来讲是不利的，像美国最近的情况也是一样的，中国要顾及民意的话就以打压的方式，美国要顾及民意的话就打压金融，这两个实际上是差不多的。

　　今年的情况实际上比去年难多了。去年我们坚定看多的时候，市场有很多质疑我们的声音，我们当时听到这种质疑声音的时候我们更有底，因为去年实际上是非常简单的一年，现在回头看看倒是清楚了，当时这么看的人就不多，但是政策目标多么清晰，有什么不确定性呢？大家都开着直升飞机撒钱，全球各国什么方法能用的都用上，就是要抗通缩、抗衰退、抗大萧条，促进经济增长，想法极其单纯，就这么一个目标，非常明晰。

　　全球加息空间不大

　　我们这边现在很担心，第一季度通胀，说老实话我们对全年通胀的看法也是在3%左右，但是第一季度的通胀就有可能超过3%，但是存款利率是2.25%，现在要不要加息呢？现在就很担心这个负利率的情况。为什么担心呢？因为原来就担心资产泡沫。有负利率的话会更促成资产泡沫吗？这个就是定位没有找准。现在就想着赶紧加息，我也相信第一季度就有可能加息。

　　但是，中国加息太多，实际上会适得其反。全球的加息空间都不大，如果只是人民币加息，现在人民币在全球来讲已经是高息货币之一，虽然从我们国家的经济成长来讲，资本的贷款价格是相对较低的，但是全球化的经济体系要把资产的价格、现金价格、贷款的价格放在全球范围内去考虑。

　　大家算一算，去年我们外汇储备的增长，再算一算外国直接投入项目资产的盈余，大家可以看得出来，我们去年的热钱流入至少有1000亿美金，在这种情况下你还加息，市场对人民币升值的预期那么强，你想想会出现什么情况？热钱越多，流动性越大。所以，你要通过加息来抑制流动性可能是适得其反，最后存款准备金不得不加得比需要的更多，这样会进一步破坏内需带动经济增长的希望。怎么调整结构呢？我们长期的坚守美元联系汇率这个制度，结果就是我们失去了货币政策的灵活性和独立性，你在加息的过程中不得不考虑跟其他货币的息差问题，因为有人民币升值这个预期在这里面，这就起不到抑制流动性的目的。

　　所以，这就是一个非常大的政策风险，这个事情不做，其他的东西出错的可能性都是非常大的。但是，我们现在知道，我们现在最忌讳谈的就是人民币汇率的问题，大家都不谈，把这个事情搞成了一个民粹，实际上这个事情是对中国最有利的，但是现在把它定位成是外国人要压我们做的，是我们被迫要做的，所以不能做。

　　我们A股的市场根本不存在所谓的泡沫，哪里有泡沫？过去10年中国A股市场的表现，在这10年当中中国的经济实力，10年前中国是一个1万亿的经济体系，现在是一个5万亿的经济体系，这10年中我们的经济总量翻了5倍。我们A股的表现，在2003年就是2300点，现在是3000点，在过去的10年不要看其他的，就看新兴市场，巴西涨了7倍，俄罗斯涨了6倍，印度涨了5倍。但是，为什么没有人讲巴西、俄罗斯、印度是泡沫？为什么大家都聚焦地讲中国是泡沫？大家有没有冷静地去分析一下？我觉得这是一个很简单的道理，就是反差的心理非常大。全球都处于深度衰退的过程中，中国的经济不但“保八”成功，而且还做到了8.7，这个反差太大了，很多人难以接受，就说中国是一个大泡沫。

　　我们就说房地产好了，房地产我觉得就像美国的银行问题，华尔街的问题被政治化了一样，现在我们非常担心的就是中国的房地产的问题也搞成政治化，政治化了以后它就会出手过重，它就会很难把握这个尺度，但是房地产是一发动全身的，这个问题不处理好，银行板块怎么涨得起来？那么大盘股怎么涨？

　　但房地产是不是一个经济泡沫？我给大家举一个例子好了，大家知道世界上楼价平均来讲前十名的城市的是哪些？不要说老百姓了，我们在座的基金界、投资界的朋友知道不知道楼价前十名的城市？中国内陆的城市没有一个进入前十名的，但是新兴市场里面有很多进入前十名的。第二名就是莫斯科，平均楼价每平米16万人民币，第一名是一个非常小的国家——卢森堡，楼价一平米55万，印度的孟买排在了全球第七，它平均楼价是5万一平米。如果这么比的话，印度不要说经济总量比中国小很多，人均就比中国更低了，它楼价比上海贵很多，但是为什么全球都没有人说印度、俄罗斯是一个泡沫？

　　从经济的综合实力和成长质量的角度来讲，可以说中国比俄罗斯和印度要好很多。我觉得中国有局部性的泡沫，中国绝对没有全面性的泡沫，而且中国的泡沫是一个暂时性的泡沫，讲泡沫这个词是不准确的。

　　(演讲嘉宾为摩根大通亚太区董事总经理，中国投资银行副主席)

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