信达证券 刘景德 陈嘉禾

　　对于2月份的市场，我们认为在趋势转暖之前，仍应保持谨慎。在个股方面，建议相对超配蓝筹股，我们尤其看好银行股。相信大盘股目前的结构性低估是一个市场异态，最终将回归常态。风格转换的来临应该只是一个时间问题。

　　2010年1月给我们最大感慨的，不是市场下跌，不是准备金率上调，而是中小板综指再次登上6000点高峰。遥忆两年前的梦碎，而今终于看到当年的基本指数再次回归，但尚未来得及兴奋，中小板综指却急跌数百点。这说明什么？未来又应该怎样看待市场？我们将从当前的估值和市场的趋势属性这两个层面来讨论。

　　估值结构严重扭曲

　　从A股自身的历史看，当前沪深两市的估值还算说得过去。截至1月底，上证综指、深成指的PE(TTM)分别为31.6倍、48.2倍，PB(MRQ)分别为3.18倍、4.26倍。对于一个名义GDP增速常年保持在15%左右的国家来说，这样的估值不算太便宜，但也称不上离谱。虽然从国际视角来看，当前A股的估值并不算太便宜，但中国的发展速度也许可以支撑较高的估值。

　　但是，当前市场的估值在微观层面上存在严重扭曲。在最近的工作中，我们测算了A股170多个细分行业的估值，发现大盘股相对小盘股低估十分严重。小市值股票是否就应该对大市值股票高估呢？我们测算了全球各个市场、时点的估值结构。

　　我们将每个市场细分为四等：大市值股票、中市值股票、中小市值股票、小市值股票。结果显示，A股当前大盘股相对严重低估的估值结构在全球主要市场很难找到。一般来说，在全球主要市场的估值结构中，中小盘股、小盘股为大盘股估值的40%-80%左右，而A股则在130%-140%左右。当前A股的估值结构为全球主要市场所罕见。

　　那么，这种估值情况的存在是否因为A股的特殊性所导致的呢？为此，我们再次比对了中国市场的历史数据，同时参照了纽交所市场进行对照。在截取的5个标志性时点上，有三个并未呈现当前市场这种估值结构。在“5·30”前夜的时点上，相似的结构有所表现。但相比较，当前的市场大小盘股估值扭曲程度相较“5·30”前夜更甚。在纽交所，这种情况则完全没有出现过。

　　根据横向和纵向数据，当前A股大盘股相对低估、小盘股相对高估的情况，在当前世界主要市场是少见的，在A股的历史上也不多见。

　　为什么一般大盘股都会高估？从经济上来说，PB在理论上应该等于1，但由于公司不可用货币衡量的复制成本，如团队建设、市场知名度、产业链整合等，在多数市场上，PB一般略大于1。由于大公司的复制难度高于小公司，则一般大公司的PB要高一些。

　　我们有充足的理由相信，估值结构在中期看终将回归。如果2007年5月30日之后数月内大盘股的表现好于小盘股的话，那么在估值结构较当时更扭曲的当下，大盘股在未来的表现没有可能相对更差。

　　趋势投资“很实用”

　　趋势这个问题，素来是技术派和价值派交火的主战场。趋势投资的效果究竟如何？为什么国内信奉趋势投资的投资者远多于国外？A股跟随趋势走到底能多有效？我们运算了一个简单趋势型算法交易模型，并对比了其在不同市场的回报比对，给这些问题提供一些参考答案。

　　这个交易模型所依据的唯一变量是市场(指数)的价格变动趋势指标，唯一的投资标的是理想化的一种能完全拟合指数的ETF资产。在人为设计交易条件之后，模型在所有的时间段内全自动模拟交易。我们对8个市场的指数进行了模拟交易测算，时间一律简单选择为2000年至今，单次交易成本为0.1%。

　　计算的结果是，该模型在A股跑出了不错的成绩，10年多以来累计超额收益为411.5%，而且回报较为稳定。同时，在印度也取得了不错的成绩。但是，在成熟市场如美国、英国、日本，则无一例外全部跑输指数。

　　十分有趣的是，我们做了一个简单的对比：我们给每个市场的成熟程度进行主观打分，然后将模型回报和指数回报的比值与这个打分进行对比。结果显示，两者之间呈现高度的反向相关性，即市场越不发达，趋势交易越有效；市场越发达，趋势交易越无效。

　　从这个理想化的简单模型来看，A股的趋势性远远强于成熟市场，而在A股进行趋势投资的收益也远远好于成熟市场。因此，对于理性的投资者而言，在A股完全摒弃趋势型投资是不恰当的。

　　回到当前的市场来。当前市场快速下跌，西方交易员对这种现象有个习语，叫“Falling knife”，意思就是下落的刀子，用手去抓会很危险。在趋势向下的前提下，我们的观点是谨慎为上，等到市场反弹再积极参与不迟。当然，我们无法预测在二月份是否会出现向上的趋势。但在这种趋势明显出现之前，我们倾向于更谨慎地对待市场。

　　在板块方面，我们建议超配大盘股，其中最看好银行板块。我们认为，银行股有两大优势：低估值和股指期货权重影响。其实银行还有第三个优势，即如果经济万一真的二次探底，则其基本面一定是A股行业中靠后变坏的。原因很简单，银行基本面只有在客户还不起钱(基本面先变坏)的时候才会变坏，所以是一个典型的“后天下之忧而忧”的行业。此外，考虑到银行和金融板块其他子行业在估值、属性上有相似之处，则同属大金融板块的保险、券商和已经跌跌不休、或已透支部分未来基本面恶化的地产股亦可适当考虑。

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