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　　招商证券研发中心策略研究小组

　　尽管从当前的经济数据看，经济形势总体上处于高增长温和通胀的状态，但是投资者却很担心：一方面担心政策收缩和退出后经济增长失去恢复的动力；另一方面担心如果不收缩货币政策，通胀会快速上升。政府似乎只能在夹缝中生存，需要在经济增长和通胀之间寻找到平衡。而股市则要在经济增长、通胀、政策的博弈中选择方向。上述因素纠结在一起，市场迷失了方向。显然，对于未来股市的趋势，我们首先需要厘清上述几个因素的变化和影响。

　　当前经济的恢复处于增长因素交替的阶段，即由固定资产投资刺激经济复苏向出口回升拉动经济增长的转变。从这一个特征看，2009年和2010年分别类似于1998年和1999年。1998年投资加速回升、出口加速下滑，政府通过刺激投资来抑制经济衰退，1999年固定资产投资增速持续回落但出口增速持续回升。从股市表现看，在经济增长因素交替的过程中，即固定资产投资增速见顶到出口明确回升之前(1998年中期至1999年一季度底之间)，市场表现非常类似于2009年8月份至今的情况，即出现见顶回调、而后区间震荡的过程，1999年一季度底之后，随着出口复苏的明确，市场触底回升。

　　也有人认为，当前的经济周期状态非常类似于2002-2004年的情况，从经济周期的位置看，我们也认同这样的判断。但从经济复苏过程中国内外经济的同步性和国内经济增长因素的交替特征看，当前的经济复苏和2002-2004年有明显不同。从2002年经济复苏的数据看，出口和国内固定资产投资基本同步复苏，而且在2004年国内宏观经济过热和调控的同期，外需也出现同步调整，这说明当时国内外经济具有明显的同步性。而当下的情况有所不同，更类似于1999年的情况。根据我们对美国经济的分析，美国经济复苏刚刚进入“去库存—生产加速—就业和资本支出好转”三个复苏环节的第二阶段，中国的出口复苏明显滞后于固定资产投资复苏，存在增长因素的交替过程。我们认为，这种全球经济复苏的不同步导致的增长因素交替，注定了全球经济复苏的环节仍然没有走完，而且从国内经济环境看，宏观调控对经济和股市的影响不大可能像2004年，而更像1999年的情况。

　　基于上述的分析逻辑，我们可以得出两点结论：一是及时、适度收缩货币政策和退出去年的过度刺激性政策，有助于减缓和平抑未来的通胀压力；二是由于经济增长因素的不同步性，即使适度紧缩货币政策和退出过度刺激政策、固定资产投资增速出现回落，但由于外需滞后回升、紧缩货币政策不能影响外需等原因，经济增长趋势不会出现回落。因此，短期内货币政策变化预期和经济增长因素交替会增加市场的波动性甚至会带来调整，但中期内我们认为随着经济增长因素交替的成功，市场机会仍大于风险。因此，我们认为短期市场“先抑”不改中期市场的“后扬”趋势。