华泰联合证券研究所策略组

　　在股指期货相关预期下，权重蓝筹股在2009年最后一周强势上涨，市场对于风格向大盘股轮换抱有极大期望。我们的观点是：大盘股独立行情需要依赖于经济、资金和政策面超预期，虽然股指期货预期为风格轮换提供了启动契机，但短期大象难以独舞，市场仍有调整风险。

　　制度创新是风格转换契机

　　从逻辑来看，如果明确知道股指期货推出的时间，那么最佳的投资策略便是在期货推出前持有大量的股指成分股，进行仓位上的准备，在推出后同时在期货与现货市场上做空获利。因此预计股指期货推出前一段时间，市场应该有相对明确的正向效应，而推出后应该会有明确的负向效应。

　　从统计视角来看，根据我们金融工程分析师的观点，推出股指期货前的一段时间内，标的指数大多呈上涨趋势；在推出股指期货后，标的指数大部分呈下落或调整态势。如美国标普500指数在股指期货推出前的一个多月，其自身走势明显上涨，在股指期货推出之后的三个月里，其自身走势明显滑落。日经225指数在股指期货推出前的半年左右，其自身走势明显上涨，在股指期货推出后依然维持上涨趋势。从韩国市场来看，KOSPI200指数在股指期货推出前的一个多月，其自身走势明显上涨，在股指期货推出后，其自身走势迅速回落，且长期呈下落趋势。从印度市场来看，S&PNifty50指数在股指期货推出之前的近半年，其自身走势下落，不过在推出前的一个月内，其自身走势明显上涨，在推出后维持了1个多月的涨势后，在较长一段时间震荡向下。

　　从这个角度来看，股指期货为A股市场的风格轮换提供了契机。结合历史统计和逻辑两个角度来看，如果在股指期货推出前一个月买入一个复制股指的股票组合或者主要权重组合，而在期货推出后卖出该股票组合，同时卖出同样数量的股指期货(假定杠杆率为0)，一个月后平仓，投资的收益率相当可观。此外，大盘股相对低的估值、行业龙头地位、A/H市场联动作用以及股指期货出台的市场预期，都将成为推动大盘股上涨的关联因素。

　　从国际市场来看，往往在股指期货推出前一个月有较为明确的上涨带动效应，在推出时间仍不确定的情况下，如果从估值等防范风险的角度适度配置大盘股是可能的；但是，如果期望大盘股走出独立行情，我们认为时机可能并未成熟。

　　资金面仍存隐忧

　　“5·30”大盘股行情是在政策面开始调控时启动的，当时的流动性过剩和基金发行等资金供给远超过现在。从供给来看，目前的流通股和流通市值远远大于2007年“5·30”时，2007年5月30日市场流通股本为3863亿股，而目前流通股本达到了13930亿股，股本相对增加了3.7倍；“5·30”时流通市值为57270亿元，而目前流通市值为149630亿元，流通市值相对增加了2.6倍。虽然流通股和流通市值变大未必会产生卖出压力，但仍意味着股市上升需要更多资金。

　　从IPO角度来看，2010年的第一周又将有14只新股集中发行。虽然我们认为从融资额上看压力已经有所减轻，但是新年第一周14只新股密集发行对市场的心理作用不容忽视，观望今后几周，新股发行节奏仍将制约股市向上突破。在目前基金仓位普遍偏高，新基金发行不是太顺畅的情况下，资金面不太支持大盘蓝筹形成独立行情。

　　从限售股解禁角度看，个人转让限售股征所得税在一定程度上增加了套现成本，能够抑制限售股的减持行为，但是从结构来看，也不排除在市场调整时卖出来，而后在价值合理位置时再买的行为，因为二级市场买卖不再收税。

　　经济与政策难超预期

　　从经济角度来看，经济数据整体好转已成大概率事件，2009年12月份PMI为56.3%，比上月上升1.4%，说明经济企稳回升态势进一步巩固。

　　从分项指数来看，同上月相比，只有新出口订单指数下降；原材料库存指数持平；其余各项指数均不同程度上升，其中生产指数、新订单指数、采购量指数和购进价格指数升势明显。从指数水平来看，生产指数、新订单指数、采购量指数和购进价格指数较高，均达到60%以上，尤其以购进价格指数为最高，达到66.7%。在20个行业中，只有有色金属冶炼及压延加工业、化纤制造及橡胶塑料制品业、烟草制品业三个行业低于50%，其余17个行业均高于50%，尤其以金属制品业、交通运输设备制造业、电气机械及器材制造业、农副食品加工及食品制造业为最高，达到60%以上。从产品类型看，原材料与能源、中间品、生活消费品和生产用制成品类企业均高于50%，其中生产用制成品类企业最高，接近60%。新出口订单指数回落需要关注，表明对国际市场转好的变化不宜过早乐观。购进价格指数上升表现了企业生产成本提高，说明毛利率最好的时期已经逐步过去。并且由于市场的一致预期偏高，因此整体超预期难度很大，更多的是结构性机会。

　　从政策角度来看，难以正向超预期。从信贷角度来看，1月份信贷多容易引发准备金率调整等政策变动担忧，信贷少又容易引发市场担忧政策是否会犯错，预期制约了大盘股强势上升。从房地产政策来看，价格快速上涨使刚性需求受抑制，而调控投资性需求的政策又逐步出台，因此地产股估值空间难以大幅提升。当然历史上的政策调整往往出现在经济上升的后周期，在这个判断下，我们认为政策的调整和变化是必然的，但不会下重手。

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