东海证券研究所

    2010年A股市场投资策略

　　在中央经济工作会议后，我们认为2010年中国经济将在“以进为退”的政策基调下，由09年的结构性复苏向全面复苏转变。“以进为退”的政策，是指在经济由结构性复苏向全面复苏转变过程中，由于经济的自主增长机制还未完全复苏，市场自发的增长力量尚需要政府政策的支持，因此推出的旨在为市场性需求大规模复苏和内生增长机制的形成打下基础的政策体系，具体表现为一方面延续既有财政政策，另一方面通过结构性政策调整经济结构，综合表现为政策结构性的逐渐“淡出”。

　　一、2010年A股主要影响因素分析

　　1、“以进为退” 政策下2010年政策预期变化路径

　　我们认为政策变迁是影响2010年国内A股市场的主要因素。一方面，政策“以进为退”将促使经济全面复苏。随着10年两会的召开，我们认为相关“以进为退”的政策细则将会陆续出台。另一方面，经济的全面复苏也将催生市场对退出政策的预期。“以进为退”并不代表没有退出政策的启动，更不代表没有相关退出政策的预期，09年下半年以来政策退出就成为市场讨论的焦点，虽然近期中央经济工作会议政策基调的明确有助于消除这一不确定，有助于市场形成对政策的一致预期，但是随着2010年经济复苏的持续和通胀压力的上升，未来政策退出的讨论仍将成为市场关注的焦点，形成新的政策不确定。

　　总体来说，我们认为，2010年政策预期的变化将沿着“中央经济工作会议对政策基调不确定的消除－两会政策出台推动市场乐观情绪－经济全面复苏和通胀预期上升下的货币政策调整预期－央行加息导致加息预期的消除－经济全面复苏与通胀上升下的政策转型预期”展开。每个时点上政策预期的变化都会对市场产生影响。

　　2、盈利预期变化呈倒“V”型

　　根据公司宏观组的判断，2010年中国GDP增速为10%，各季度则呈倒“V”型，分别为11.5%、10.4%、9.3%、9.1%，宏观经济的这种走势对全年经济增长率的预期将构成影响，进一步会影响微观企业盈利预期。目前市场对10年GDP的预测均值低于我们的预测值，未来在一季度经济高增长下，市场对宏观经济的预期将有望提高，而随着下半年经济增速的回落，宏观预期也将回落，与此类似，上市公司盈利预期的整体变化也将呈“倒V型”。

　　同时，我们认为，2010年上半年业绩超预期的公司比重将进一步提高。潜在因素主要来自于两个方面，一是PPI回升带来的工业利润率的上升，由于PPI相关行业占在全部A股总市值的47.81%，占沪深300流通市值的44.80%，我们认为，随着2010年PPI的由负转正，未来整体工业企业利润率将上升，从而推动业绩的超预期；二是来自于加息预期推动银行业上半年盈利预期上升。通过对2006-2008年存款准备金率和加息对银行业的盈利预期影响的研究，我们发现，存款准备金率的提高对银行业净利润同比增长率的一致预期影响不大，而加息预期对银行业净利润同比增长率一致预期却是正面(由于加息初期银行受益于净利差的上升)。我们预期在第二季度末期和下半年初国内或有加息行为，因此，我们认为受加息预期推动，2010年上半年银行业净利润增长率的一致预期将在当前22.16%的基础上继续提升。

　　3、广义市场流动性充裕，月度市场流动性变化呈前松后紧

　　根据公司宏观组的判断，2010年在银行体系资本充足率、信贷惯性以及政策调整等多元因素的约束下，信贷总量将收缩至7.2-7.8万亿，但由于全球热钱的大量流入、前期中长期贷款的延续、以及大量中长期项目第二阶段的启动、货币流通速度的提升等原因，2010年的流动性依然充裕，狭义货币供应M1 将增长17.2%左右，M2增长18.3%左右，M2-M1将为1.20%，同时，虽然10年新增信贷较09年有所下降，但由于月度信贷投放形式仍将延续传统的前高后低的格局，因此，我们认为进入2010年市场将面临由新增信贷投放所带来的市场流动性的复苏，同时，10年上半年流动性较下半年宽裕。但是国际板与红筹回归将影响短期市场资金供求的不平衡。

　　二、2010年A股市场运行判断

　　根据我们对市场复苏三阶段(反弹-震荡调整-持续上行)的研究，当市场PEG下降至0.7左右时，市场将进入由成长预期(盈利预期)推动持续上行阶段，此时市场估值虽然扩张，但是由成长预期所推动，表现为市场PEG基本维持在0.7左右的水平。目前沪深300指数滚动PEG已下降至0.78，我们认为随着盈利预期的提高，未来沪深300指数滚动PEG将逐步下降至0.7的水平，进入市场复苏三阶段中的第三阶段——持续上行阶段。

　　综合对2010年政策面、盈利预期变化和资金面的分析，我们认为2010年上半年市场正面因素较多且较为明确，而下半年盈利预期和资金面趋于下降，同时政策面存在较大的不确定。因此，我们认为2010年国内A股市场整体走势将呈前高后低的走势，具体而言，在2010年上半年随着市场流动性的复苏，在政策面明确和年报、一季报业绩高增长推动下，市场将面临流动性和盈利预期的双重推动，而2010年下半年，由于政策面的不确定，乐观的盈利预期面临回落修正，同时流动性边际递减，市场面临调整回落的风险。

　　盈利预期方面，我们认为2010年市场盈利预期的波动范围在(25%，35%)，其中30%左右是我们对10年的盈利预期，10年上半年在09年年报和10年一季报业绩超预期推动下市场盈利预期或达到35%的高点。估值方面，我们认为由沪深300PEG将保持在0.7左右的水平，可以得出2010年沪深300动态估值水平的波动范围在(17x，24x)。由此，我们得出2010年沪深300指数大致运行区间在(3400点，5000点)，对应上证指数运行区间为(3000，4600)左右。

　　三、2010年A股投资策略及股票推荐

　　我们认为“以进为退”政策中国民收入分配格局的调整将对国内长期消费的提升具有巨大的作用。如果居民从企业获得的劳动报酬净额占比恢复到1995年水平，按照2008年的GDP估算大致可以增加1.9万亿元的居民收入；如果2008年居民储蓄率保守地假定为35%(35%是1992-2003年居民储蓄率的最大值)，则将增加1.23万亿元的居民消费；如果企业通过增加分红等措施使居民能够分享经济增长，使居民财产收入占比恢复到1998年水平，则按照2008年的GDP估算，居民收入和居民消费将分别增加8300亿元和5400亿元。

　　结合2010年政策变化，我们认为2010年国内市场主要面临三方面的投资机会。

　　投资主线一：“材料能源”中的科技企业。相关的推荐公司有(600309)烟台万华、(600644)乐山电力。

　　投资主线二： “资产价格”演绎下的行业机会，即2010年经济全面复苏和温和通胀将带来资产价格升值的预期给相关行业的机会。相关的推荐公司有(600000)浦发银行、(000718)苏宁环球、(000858)五粮液。

　　投资主线三：“汽车家电”的传导产业机会。虽然我们认为2010年政策仍将延续，但我们认为整体来看，政策对相关行业的拉动效应将出现递减，而这些行业的市场表现也基本上反映了其基本面的增长，但随着这些行业的传导效应的显现，相关的交通运输、电力设备行业的需求将上升，而这些行业的市场估值较低，并没体现其未来基本面的增长情况。相关的推荐公司有青岛软控、(000887)中鼎股份、600406)国电南瑞。投资主线四：“行业转制”的行业机会。从产业演进曲线的变化规律看，政策放宽下的行业转制将使得相关行业重焕生机，重新进入行业高速成长期，相关的行业包括传媒、医药、教育等行业。相关的推荐公司有(600316)洪都航空、(600594)益佰制药。

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