⊙国元证券研究中心

　　在空前的财政和货币政策刺激下，2009年3月份以来全球经济表现出了明确的“走出底部”特征，开始迈向复苏征程。通往复苏之路上，经济的典型特征是“弱均衡”。从增长角度来说，经济环比改善力度正逐步减弱，但同比仍强劲增长，环比继续改善需要新的动力；从价格特征来看，主要物价不上不下，价格上行将遇到需求约束，向下则遇到供给约束。这种弱均衡，价格支撑支点很窄，价格小幅波动即可引起总供求的不平衡。预期2010年全年将处于这一弱均衡中，经济中的各种力量包括流动性都将在这一弱均衡下演绎突围故事。

　　宏观经济演绎弱均衡经济条件下的流动性，流动性驱动依然是经济弱均衡中资本市场的引擎。预计2010年上半年在流动性充裕前提下继续引导市场估值上升，而下半年因局部产能过剩引发产业结构调整，促成上市公司业绩向中下游行业流动成为大概率事件。根据盈利量化模型所作的预测，我们认为上市公司总体盈利在27%-30%，ROE增长17%。DDM模型对股指合理估值，得到谨慎乐观情景下合理估值PE为20倍，对应上证综指为3600点。而受流动性极端情况和调结构影响，不排除股指上冲4200点，下探2800点的可能。

　　⊙国元证券研究中心

　　一、宏观经济演绎弱均衡下的增长，调结构以寻求突围

　　1. 弱均衡下的经济增长：环比改善已弱，同比改善持续

　　弱均衡的一个典型特征是增长的环比改善动力趋弱。从GDP当季同比数据来看，2010年一季度迎来高点，而环比高点在2009年中期。分项来看，投资在2009年5-6月已经遇到了环比高点，工业生产在6-7月份遇到环比高点，出口的环比高点在9-10月份。从同比来看，2010年一季度基本上都达到顶峰。经济增长从环比高点向同比高点过渡意味着经济需要新的动力，在同比高点之后继续推动环比改善。然而环比继续改善需要新的条件，必须跳出“补库存”和“加库存”的框框，实现总供求的双向良性循环。这将是一个漫长的过程，比经济走出底部更为漫长。

　　当前经济弱均衡的格局是：投资性需求被充分释放，消费需求存在结构性机会，外部需求缓慢复苏。其中价格体系处于敏感阶段，总供求均衡是维系在现有较低价格水平的依据。对于这样的弱均衡，政策将维持宽松的环境，但局部过热倒逼结构调整。从政策制定角度来看，要主动进行结构调整，降低经济弱均衡巩固的摩擦成本，降低弱均衡走向强均衡的社会成本。

　　2. 价格敏感催生弱均衡下流动性波动预期

　　经济弱均衡中价格是敏感因素，尽管年底CPI、PPI或双双转正，2010年一季度仍将走高，但产能过剩条件下消费品价格不会暴涨，从而服务价格也不会暴涨，预期CPI在转正之后将温和运行进入了一个“弱均衡”区间。从PPI来看，工业品出厂价格同比降幅缩小，环比上行已乏力，绝对价格进入弱平衡区间。在这一价格区间里，主要工业品生产企业已经能够获得合理利润，生产领域得以稳定，但离大规模的产能扩张还有距离，需等待价格的进一步稳固并进一步上扬。在经济弱均衡下，价格上扬会导致需求受到抑制。如果市场炒“通胀”，则应利用这样的冲动反向投资，获取流动性驱动的超额收益。

　　中国经济复苏趋势已经确立，但我们预计未来反弹动力将会减弱。虽然有很多投资者担心经济复苏的力度和持续性，对经济复苏走势有各种说法，比如U型、W型等，但我们判断，最起码在未来6个月内，全球经济复苏向上趋势很大概率不会改变，价格敏感催生弱均衡条件下流动性波动预期，从而给资产价格提供较强的基本面支撑。

　　3. 弱均衡中调结构寻求突围

　　经济刺激计划的实施改善了社会主要参与方的资产负债表预期，然而刺激政策的价格边际效应保护了落后产能，价格体系再次走向失衡。调结构成为纠正经济刺激负面效应的必然措施，是持续推动经济走出弱均衡的必由之路。

　　调结构可以从两个层面来理解：一方面，产能过剩是淘汰落后产能的市场动力；另一方面，调结构也是社会资产负债表预期稳定之后的必然政策选择。鉴于此，从产业角度考虑应坚持三个原则：第一，大类产业选择上，应遵循产业升级方向，寻找同时受益经济复苏和技术进步的品种。第二，在产能过剩行业中应选择具有核心竞争力，能够打垮竞争对手提高市场份额的公司。第三，坚持消费扩张和升级是长期的主题。

　　经历了危机之后，制造业的复苏不仅需要上游稳定，也需要下游支撑，更需要内部结构调整。2010年正是这样的一个年份：上游已经稳定下来，下游长期支撑也值得憧憬，制造业的内部结构调整在政策和市场双重推动下将展开。从产业链角度说，上游稳定为中游稳定提供了基础，下游长期发展为中游发展提供了市场空间，则中游很难变得更坏，正在酝酿复苏。中上游行业是判断2010年趋势的关键，因为这些强周期行业的发展将关系到经济周期趋势、通胀演绎、政策退出和信贷投放额度。根据中上游行业2009年恢复程度的判断，2010年中国工业经济形势整体处于弱均衡状态。

　　而在城市化和工业化进程中，调结构的经济特征决定了投资上下游选择：(1)上游因固定资产投资项目的持续还有支撑，但空间有限；金属的金融属性将让位于工业需求，成为主要决定力量。(2)中游等待盈利复苏而充满机遇，但竞争激烈，要适时把握优势企业。(3)下游因公共制度进步充满机会，但其中不乏夕阳行业，要关注消费习惯的变迁。

　　二、流动性驱动依然是经济弱均衡中资本市场的引擎

　　1. 中国成为世界经济引擎，热钱继续悄然流入

　　本轮全球经济周期的最大特点是中国的投资需求取代了美国的消费需求，成为了带动全球经济复苏的引擎。就资本市场而言，规模巨大的经济刺激方案使A股市场在全球率先见底，与中国需求关系更为密切的伦铜价格也先于原油价格触底回升，中国市场已经成为全球市场的领先指标。

　　在中国成为带动全球经济复苏的引擎同时，受国内外因素的共同作用，人民币升值预期逐渐增强。表现在：国际方面，人民币NDF报价所蕴含的升值幅度逐渐扩大；国内方面，今年三季度以来金融机构外币贷款逐渐增加，同时外币存款呈逐渐减少趋势，反映人们倾向借入软币(美元)、持有硬币(人民币)。用衡量热钱的指标与上证指数相对比，可以发现两者具有极高的一致性。从时间先后来看，其略微滞后于A股市场的大趋势，表明热钱流入对A股市场来说是催化剂，其影响机制是助涨和助跌。货币升值和资产升值预期是热钱流入的两大动机，鉴于当前国际和国内背景因素在可预见的将来难以发生大的变化，故热钱流入态势仍将延续，并仍将助涨A股行情的进一步上行。但伴随经济的企稳复苏，各国“政策退出”都在蓄势待发，全球货币政策开始走向分化。未来随着加息预期的不断变化，热钱流动方向随时可能发生重大改变。

　　2. 流动性驱动不减，政策调控维持宽松

　　2009年中国内需的强劲程度超出了所有人的预期，并带动了全球经济复苏。2009年前三季度8.67万亿的信贷投放仍然略显不足，无法完全满足实体经济的需求，已经造成了货币(特别是M1)快速增长。最近两个月CPI环比大幅增长已经告诉我们，2010年中国面临实实在在的通胀压力，内部流动性紧缩似乎就在眼前。然而由于美联储极度宽松的货币政策，美元成为了融资成本最低的主要货币，未来全球流动性的拐点来源于美联储宽松货币政策的退出。历史经验表明，美联储只有在失业率下降趋势确立后才会开始加息。按照目前的预测，这最早也要等到2010年第一季度末。在此之前，全球流动性仍将保持充裕，海外股市和大宗商品也将延续涨势。相应的，无论人民币对美元升值与否，只要美元对其它货币仍在贬值，外资热钱就会流入我国，并继续推高A股估值。

　　我们判断2010年上半年流动性趋势不太可能发生根本性转变，而且很可能会延续当前相对宽松的状态。对全球经济而言，经济自生增长动力仍显不足，这也使得各国央行很难在当前大幅调整之前较为宽松的货币政策。

　　3. 弱均衡经济条件下，流动性是资本市场的引擎

　　在全球经济复苏趋势尚未完全确立时就讨论刺激政策的推出，是全球宏观调控防止矫枉过正，走向成熟的表现。在经济尚处于弱均衡状态下，刺激政策过早退出则会给弱均衡下的经济造成压力，形成不良预期，增加复苏的曲折性。我们认为，2010年经济过热的概率很小，在通胀预期、流动性管理、产能调整以及结构转型等因素影响下，2010年宏观调控环境更加复杂。我们可以排除迅猛的货币政策调整，也可以排除积极的财政政策快速退出的可能。

　　我们认为2010年中国将率先出现N型增长，原因在于投资增长不可持续，产能过剩是下半年的主要问题。2010年上半年政策拉动型总支出10万亿事实上形成了当期及未来具有乘数性质的购买力，因而会掩盖产能过剩问题。但2010年下半年真正可持续的消费会否出现？ G20会议上提出的所谓全球经济再平衡，指的是中国消费率上升、美国储蓄率上升的矛盾。现在看来，世界依然依赖美国的消费或中国的投资。假设2010年美国储蓄率继续上升，中国的消费率并未增加，则中国将面临新一轮流动性过剩——热钱流入中国，流动性将进一步推动资产价格估值在短期内上行的概率偏大。

　　三、弱均衡下市场合理估值为3600点，波动范围2800-4200点

　　1. 弱均衡市场中存在的结构化问题

　　既然中国经济是本轮周期中全球经济的引擎，但A股市场的表现似乎不如中国经济那么抢眼，A-H股价差已经处于历史低位。我们认为，造成A股市场估值水平下降更深层的原因在于中国经济引擎由外需转向内需过程中储蓄率的下降。根据基本的经济学原理，储蓄率下降则意味着长期均衡利率上升。对于国内债市而言，这意味着过去几年中10年国债3.5%-3.6%的长期均值将在未来向上抬升；对于A股市场而言，意味着未来数年中A股整体估值水平将较金融危机前向下移动。这也可以解释为什么在经济稳步回升、流动性充裕条件下A股仍然徘徊于3200点附近，整体估值依然“合理”的原因了。

　　2. 2010年弱均衡市场中的A股估值

　　估值是判断行情高度的标准，我们预计A股上市公司业绩2010年还将继续缓慢上升，估值水平整体维持不变。由于宏观经济持续复苏，A股市场将在弱均衡状态中震荡上行，即上半年在流动性充裕前提下引导估值上升，而下半年因局部产能过剩引发产业结构调整，促成上市公司业绩向中下游行业流动成为大概率事件。一般情况下，在经济拐点前后，估值总是先于业绩预期出现调整。此后估值保持平稳，业绩预期成为推动股价上扬的主要力量。目前宏观经济复苏态势已确立，上市公司业绩同比增速也将逐季上升，然而业绩对整个市场的提升作用远没有流动性与估值来得更直接与迅速。

　　根据自上而下对2009年/2010年宏观变量基本判断所作的假设，并通过国元研究中心盈利量化模型所作的预测，我们认为非金融类上市公司2010年盈利增速有望达到28%，总体上市公司盈利2010年在27%-30%，ROE增长17%和7.8%的股权成本要求(相当于2007年末的股权成本)，分红率35%，再按DDM(分红折现模型)进行股票合理估值评估，输入不同的增长假设和股权成本假设，可以得到谨慎乐观情景下的合理估值PE为20倍，对应上证综指合理点位为3600点。但受流动性极端情况和调结构的影响，不排除上证综指上冲4200点，下探2800点的可能。

　　四、2010年的资产配置策略

　　1. 基于通胀预期的战略资产配置

　　无论经济复苏形态如何，从经济周期大方向上来说都应该是经济回升和通胀回升正相关，所以从战略角度重点选择的应该是受益于通胀类资产。在温和通胀阶段，因流动性扩张而使得股票和房地产成为最直接的受益者。当前我们已经看到了投资增长、货币增长和采购经理价格指数回升的信号，未来通胀向上方向已经得到确认。

　　基于以上分析，我们认为市场整体性上升空间已经相对狭小，未来行业演绎更趋结构化与主题化。行业配置上，全球超级宽松货币政策带来了通胀担忧，外围市场开始讨论政策转向的可能性及时间点，对前期受预期推动的板块特别是涨幅较大、估值趋高的资源型板块造成压力。建议从前期受“复苏预期”支持的资源型、早周期板块，转向已经实现实质性好转的内需主导板块，包括金融 (银行、证券、保险 )、房地产与周期性消费(零售、品牌服装、高档酒、汽车、家电及家庭耐用消费品)。此外，关注投资增速可能超预期对相关板块带来的交易机会(工程机械、钢铁)

　　2. 行业配置与主题投资

　　展望2010年，我们重点关注通胀预期与经济弱均衡突围两条主线：

　　首先，在经济复苏趋势下，周期性行业仍将继续表现，消费品也将呈现回暖格局。其中受益于固定资产投资的行业仍将维持较高景气，工程机械、电力设备、建筑建材等行业估值优势仍可继续关注。

　　其次，虽然2010年通胀的可能性并不大，但通胀预期将不断增强，资源、资产行业将成为抵御通胀的投资主线。房地产是我们积极看好的行业，而煤炭、有色金属也将有所表现。

　　再次，在城市化和工业化进程中，调结构的经济特征决定了投资上下游选择的关系。行业配置上，结合估值水平，建议优先配置以下行业：银行、保险、券商、可选消费品、房地产、煤炭、有色金属、食品饮料和商业零售行业。

　　3. 2010年资产配置策略

　　受制于市场整体性上升空间相对狭小，未来行业演绎更趋结构化与主题化，选择符合经济转型和内需持续增长趋势的行业，如商业、食品饮料、医药、化工、机械、家电、电力设备等具有核心优势、估值合理的龙头公司作为配置重点；“资源＋资产”中的能源(石油、煤炭)可受益于经济存量的扩张以及资源的稀缺性；金融资产尽管受压于融资压抑，但估值优势较明显，是人民币升值的首选品种；保持对有色、房地产、汽车、建材行业的谨慎乐观态度，因为行业自身发展或政策可能的变化仍将面临不确定性；而低碳经济是2010年永恒的投资主题。

　　4. 2010年国元证券十大金股

　　合肥百货、恩华药业、国投新集、六国化工、铜陵有色、中信国安、中航三鑫、福田汽车、中联重科、时代出版。

　　(执笔：屠海)

　　

2010年国元证券研究中心行业配置建议

行业分类	配置	主要理由
保险	超配	经济持续复苏趋势以及通胀预期上升有利于金融机构。
可选或耐用消费品(零售、高档酒、品牌服装、汽车、家电、耐用消费品、部分农产品)	超配	随着经济逐步改善和收入增长，消费者信心恢复和预期好转将带动消费进一步上涨，而CPI转正则有利于整体消费热情的进一步回升。
煤炭、工程机械、建材等内需投资周期性品种	超配	房地产投资带动下固定资产投资高增长有望持续，带动相关行业需求继续复苏。煤炭行业受益于大宗商品价格和中国自身需求持续复苏。
银行、证券	标配	银行业基本面改善趋势进一步确认，2010年“量价齐升”可期。资本市场活跃有利于证券股，而且证券现有业务在长期内存在扩充空间。
有色、化工、航运等受国际环境影响较大的周期性品种	标配	美元震荡贬值趋势支持大宗商品价格中期表现。
必需消费(医疗、传媒、教育、家庭日用品等)	标配	从政策预期看，完善社保体系、加大公共财政投入、以还富于民为导向的税收改革、消费服务行业的管制放松等措施无不围绕拉动居民消费为目的。
电信、通讯设备及软件	标配	与宏观经济与固定资产投资增速短期联动性并不显著，具有一定防御性。
石油石化	低配	油价持续上升侵蚀毛利，在通胀上升背景下也存在价格管制等政策风险。
公用事业	低配	煤价上扬带来成本压力，而电价上涨在通胀预期上升情况下可能较难实现，受政策管制风险较大。
交通运输及设施(港口、铁路、机场、高速、航空)	低配	受实体经济复苏周期较长以及运力压力，盈利恢复缺乏亮点。

　　

2010年国元证券研究中心十大金股一览表

股票名称

每股收益(元)

市盈率

评级

投资要点

2009E

2010E

2011E

2009E

2010E

2011E

　　000417)

　　002262)

　　(601918)

　　(600470)

　　(000630)

　　(000839)

　　(002163)

　　(600166)

　　(000157)

　　(600551)

合肥百货	0.38	0.48	0.56	36.66	29.02	24.88	推荐	受益区域经济快速增长和城市化进程；区域商业龙头，专注主业
恩华药业	0.34	0.45	59.09	44.64	推荐	长期看好公司前景
国投新集	0.51	0.96	1.49	37.22	19.77	12.74	推荐	未来3-5年煤炭产能快速扩张，大股东后续资产注入值得期待；所在区域火电机组大幅增长，煤炭需求不断增长，价格上升动力强劲；整合重组与需求回升提高煤炭板块投资的安全边界
六国化工	0.27	0.45	0.74	49.26	29.56	17.97	推荐	着力构建网络化的农化股份体系，大枣磷复肥龙企；向上游整合矿产资源和下游延伸产业链，纵向一体化发展；区域经济腾飞助推公司发展，安徽硫磷化工产业链主体
铜陵有色	0.52	0.77	0.92	43.27	29.22	24.46	推荐	经营稳健，产能将扩大到120万吨以上，跻身前三甲；后续有资源注入预期
中信国安	0.42	0.45	0.50	35.69	33.31	29.98	推荐	拥有三大独占性资源：锂资源、钾肥资源和有线电视资源业务具有长期的投资价值，特别是锂电池有望成为公司新的利润增长来源
中航三鑫	0.31	0.52	0.83	46.32	27.62	17.30	推荐	产能快速扩张，行业持续向好；技术优势资源优势，央企背景不容小觑
福田汽车	1.01	1.26	1.34	19.32	15.48	14.56	推荐	规划到2010年新能源汽车产量超过1万辆；轻(微)卡市占率保持第一；经济复苏、物流需求驱动中重卡销量
中联重科	1.35	1.78	2.28	19.35	14.67	11.46	推荐	起重机业务稳健发展；混凝土机械业务高速增长；增发项目形成重大利好
时代出版	0.55	0.62	0.68	34.25	30.39	27.71	推荐	主营顺应国家文化产业振兴规划；积极筹备出版业收购合作事宜

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