罗诺

　　行至年关，种种迹象都在显示新股发行正在提速。

　　12月中旬，中国重工挂牌在即，北车集团又再拉路演大幕，8只创业板公司扮演着扩容救火军的角色也粉墨登场，而数只等待最后挂牌的中小板公司也一同把国内资本市场搅得震荡连连，而同时，新股发行的价格也水涨船高。

　　自今年6月底，桂林三金一脚踢开了IPO重启之门后，随着新的发行定价体制实施，四川成渝、中国建筑、中冶集团成功高价发行，而以神州泰岳、特瑞德、华谊兄弟为代表的创业板公司以平均超50倍的发行市盈率创出惊人集体超募现象，光大证券、招商证券发行时分别高达58倍、56倍的市盈率，以及中国重工此类大盘股超过130%的超募奇迹的出现，从表面上似乎都在应证中国资本市场“不差钱”的真理。

　　在这一场新股发行的博弈之战中，算盘暗揣的各方参与者你方唱罢我登场，在各种利益的交叉口，或选择“同盟而存”，或选择“店大欺客”，面对一波又一波高企的新股发行价，在“打新必赚”的“金钟罩”护体之下，新股的定价权究竟谁主沉浮？

　　在新股发行中，对于投资者而言，上市公司与承销商之间常常被视为一个整体的利益群，当市场人士开始反思并疾呼“遏制新股高价发行之怪现状”时，上市公司与承销商所组成的整体利益群则归咎于“市场的需求”——“一个愿卖一个愿买”，而实际上，在这个整体利益群的内部，各自为据的暗斗博弈已经为高企的发行价格埋下伏笔，投行业“潜规则”之下，新股高价发行水到渠成。

　　小盘股的“谦卑”

　　“我们现在手里的创业板项目并不多，主要是最初觉得做创业板这样的小盘股并不赚钱。”深圳的一家投行的负责人说。

　　据有关数据显示，截至9月中旬，有155家企业报送创业板发行申请，正式受理149家，而募资额仅336.05亿元，平均每家创业板公司募资仅2.25亿元。

　　“实际上，对于投行而言，股票的发行融资越大，就意味着其所做的这个项目的收益也就越大。”上述深圳投行负责人称。股票发行费用一般包括申报会计师费用、律师费用、评估费用、保荐费用、承销费等，但除了承销费用外，其他大部分都为固定费用，据前几年有关部门的相关规定，收取承销费用的标准为：包销商收取包销佣金为包销股票金额的1.5%-3%，代销佣金则为实施售出股票总额的0.5%-1.5%。

　　这也就意味着，如果按照有关的规定来实施，投行在每只创业板公司股票的承销费用上平均仅为337万—675万之间。

　　“给融资额小的公司做承销商，其所做的有关工作实际上并不比一些大盘股轻松多少，但获得却相对过少，这也是许多大的投行不愿意做一些小盘股的发行项目的主要原因。”上述深圳投行负责人说。

　　“一般投行在做小盘股的时候，都是按‘底薪制’计算。”上海一家著名券商的投行部门负责人称，底薪制即在对小盘股做承销时，无论募集资金量多少，都会事先约定一个承销费用，如果发生了超募，那么超募的部分则按一定的承销费率进行分级计算。

　　“一般我们在做小盘股时候，融资在2亿元左右的底薪报价在800万左右，而其他券商会根据公司的实际情况对底薪的开价在500万到1000万不等。”上述上海的券商投行部门负责人坦言。

　　细究首批上市的28家创业板企业发行费用后发现，创业板收费标准相差极大，其中，兴业证券800万元就承销鼎汉技术，最高的则数中信证券承销的神州泰岳，赚取近1.2亿。

　　神州泰岳以每股58元的价格，高达69倍市盈率，募资达18.3亿元，超募达13.3亿元。按募资18.3亿元，1.2亿元承销费用计算，中信证券在神州泰岳项目上的承销费率高达6.56%。

　　“实际上，中信证券对于该超募部分的承销费率远远不止6.56%，他们最终承销费的组成同样应该是固定承销费‘底薪’加超额承销费组成。”上述上海的券商投行部门负责人称，据他了解，中信证券对神州泰岳的平均超募承消费率在8%左右，固定的“底薪”在2000万左右，在中信证券最终获得的承销费用中，1亿元来自于其超额募资所得。

　　“小盘股的发行从来不受大型券商重视，在小盘股公司发行时，券商给公司的承销报价都较为苛刻，甚至是一口价，不允许任何还价，而小盘股公司一般都只有被动接受，此时，新股的定价权更多实际掌握在承销商手里。”上述深圳投行的负责人称，许多小项目的承消费率的确定，也比较草率，往往就是在觥筹交错之间就已定乾坤，对于许多小公司而言，寻找到了一家有实力的承销商，实际上就能借此来提高自己发行的身价，利用承销商的影响力从而取得更好的发行结果。

　　神州泰岳即是如此，这家在2008年中欲上中小板最后却因“公司业务风险过大”被拒的公司，在中信证券的保驾护航下，一下成了创业板的吸金王。

　　事实上，中信证券为把神州泰岳打造成吸金王也颇费周折。

　　据神州泰岳招股书显示，虽然其净利润逐年增加，但是净资产收益率却呈现大幅下滑态势。2007年其净资产收益率(全面摊薄)为65.77%，到了2008年和2009年上半年分别下滑至51.58%和29.17%，而今年上半年每股经营性现金流为－1.21元。

　　虽然如此，作为其承销商的中信证券的研究团队却给出了63.64－74.53元的建议询价区间，相对于其08年的市盈率达75.7倍-88倍。

　　在如此“高看”的行情中，神州泰岳虽然最终连中信证券的最低询价都没有发行到，但58元/股的价格已经让神州泰岳获得巨额融资的同时，中信证券也大赚了一笔。

　　大盘股的“强势”

　　相对于小盘股的谦卑，在融资数十亿级别甚至百亿级别的大盘股的新股发行中，股票的发行公司在与承销投行间的暗战中则似乎处于强势之中。

　　“我们只对公司的服务满意，但对最终发行结果，我们只能说未达我们预期。”一家在IPO重启后发行的大盘股公司的有关负责人士如此告诉记者，“他们的最后定价太保守了，我们本来应该发行得更高的。”

　　实际上，这个在该公司负责人口中保守的定价相对于其2008年市盈率已经高达近50倍，即使相对于2009年收益，市盈率也超过30多倍，而其所在的整个行业可比的已上市公司的当日股价相对于2009年而言才仅仅25倍。

　　而即使以该负责人口中不满意的发行价发行，这家公司同样也出现了巨幅超募。

　　“对于承销商而言，融资越多，就意味着它本身将获得更高的承销费用。”上述上海某券商投行部门负责人解释道，“与小盘股发行的‘底薪’制承销费用不同，目前，大盘股一般都采用类似国外投行的‘对赌’发行”。

　　“所谓发行的‘对赌’协议就是投行与拟发行公司之间就融资的数额进行规定，如果一个公司拟融资50亿，如果以超募10亿为一个等级，那么仅仅足量发行，承销费率则比较低，如果每超过一个等级，那么其承销费率就会节节攀升。”该人士解释道，如果一个公司超募得越多，那么负责其承销的投行获得的承销费率可能就越高。

　　如此一来，对于承销商而言，其又何偿不想发高？

　　对于权重的蓝筹大盘股而言，承销商似乎并不过多考虑能否发出去的问题。

　　“实际上，在这种承销的体制下，在中国‘打新必赚’的铁律未破的情况下，从某种意义上，这种发行的潜规则，使得大盘股新股的相对定价权实际上掌握在了发行公司和承销商手中。”上海一家在业内颇有名气的私募基金负责人称，“而其主要面对的问题则是如何一边保持发行高价以使自己获得更高利润，而另一边则要考虑到自己作为承销商的口碑问题。”

　　“大盘股一般都是业绩比较稳定的，能作为一些大盘股，尤其是权重股的承销商，其本身就是承销商自身市场口碑的建立，这些口碑需要谨慎维护，这也是一个投行实力的体现，但如果定价过高，一方面市场接受程度受到限制，而另一方面一旦上市后出现问题，那么这将是对承销商口碑的一种极大的伤害，这种无形的伤害，比账面上资金的亏空可能要严重得多，所以承销商在发行大盘股的时候，其新股发行的定价往往更慎重，要兼顾的利益更多。”上述深圳一家券商投行部门负责人坦言。

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