李进

　　进入12月份，众多卖方机构的2010年度A股策略报告会开始在全国各地陆续召开，在这些机构眼中，经历了危机和复苏之后的A股市场又将走向何方？

　　在这些策略报告中，消费、流动性和通胀是出现频率最高的字眼。

　　在A股走势的预测方面，绝大部分卖方机构看好明年A股市场的走势，其中联合、国金和中金认为明年上证指数运行上限在3900点至4000点附近，而申万和兴业则认为可以上涨至4200点至4300点左右，更为乐观的中原证券则认为上证指数有望在明年向上爬升至4500点附近。而以沪深300指数作为预测目标的光大证券和莫尼塔认为波动上限在4600点至4700点左右，这近似等同于上证指数在4200点至4300点左右(各券商具体预测数据见表)。

　　值得一提的是，在一年之前针对2009年年度的策略意见中，众多机构也是较为一致，只不过和如今积极看好明年行情不同的是，在2008年末包括申万、国金、招商在内的众多机构保守地给出了今年沪深300的波动区间是1600点至2400点，然而到目前为止沪深300今年的运行——尤其是在今年8月上冲至3800点的高位——出乎所有机构的意料，中信担心的双底走势也没有出现。

　　如此看来，2008年年末众多机构走眼的分析多少给如今卖方机构一致看多2010的策略分析带来了一丝阴影。

　　消费、流动性和通胀

　　不论是即将过去的2009年还是未来的2010年，消费都是一个不可回避的字眼。

　　12月2日，申万在上海发布的2010年年度A股策略报告更是选择了“消费也能进攻”作为标题。

　　传统意义上的防御性品种消费板块在申万的分析师们看来目前具备了进攻性，一方面是因为中国目前收入分配倾向于家庭部门和人口结构有利于消费；另一方面目前包括刺激消费、发展消费信贷和释放农村消费潜力等政策也显示了决策层支持消费增长的力度。更为重要的是，大量消费品类公司陆续完成了股权激励方案，这使得其具备了释放利润的动机。

　　事实上，从估值角度来看，目前消费类公司的相对估值处于低位，而广义上的消费类行业(消费类服务和消费类商品)的市值也相当可观。中金公司的分析师甚至认为消费增长将成为贯穿2010年的投资主题。

　　今年以来，无论是房地产的复苏，还是汽车和家电行业的增速很大程度上来自于居民消费的推动。在申万首席宏观分析师李慧勇看来，推动2010年经济增长的三大需求中，消费和投资及出口将更加平衡。

　　进入年底，央行信贷资金的收缩策略再次成为市场关注的焦点，由此引发的流动性收紧也成为不少市场参与者对明年A股走势有所担忧。

　　目前国内市场的流动性增量主要来自于贷款和外汇储备贡献，此外央行还通过准备金政策和公开市场操作调节流动性。

　　新增贷款规模方面，各家机构预测的数字分歧较大，其中内资卖方机构的预测大致认为明年新增贷款规模将在7万亿至8万亿元左右，尽管这一预测得到不少以基金为代表的买方机构的认可，不过也有不少基金公司认为明年该项指标仅有4万亿至5万亿。而外资投行摩根士丹利策略分析师娄刚在上周接受本报记者采访时甚至表示“保守地看2010年新增贷款仅有两三万亿”。

　　绝大部分机构对于2010年上半年的流动性并不担忧，因为其中除了有六七成的新增贷款投放之外，还有由于人民币升值预期导致的热钱流入是另一个重要构成部分。

　　但在国金证券看来，热钱流入和通胀预期导致的居民储蓄分流仅仅能够使A股市场出现阶段性的流动性扩张，总体来说明年流动性仍将趋于收缩。

　　这一特征在明年下半年或许表现得更为突出，造成这一现象的原因则是在目前全球不少经济体开始启动加息手段对付通胀预期的背景之下，央行在明年下半年的货币政策可能更加偏向灵活，这无疑会使得流动性趋于平衡。

　　而具体到A股市场，明年新增流动性匮乏。国泰君安的测算显示，“预计明年融资额将进一步增长，有望超过1 万亿”。具体来说，大小限解禁和上市公司大量再融资导致股票供给增加超过需求；截至目前，A股增发和IPO的预案融资金额已经超过6000亿元，这还不包括拟融资的农业银行和四大国有商业银行，以及磨刀霍霍的国际板。

　　在众多机构的2010年年度策略报告中，“通胀”是无法回避的另一个话题，尽管现在我们面对的仅仅是通胀预期。

　　随着10月份CPI和PPI等价格指数环比出现上升，市场普遍预期两大指标在11月份有望双双转正。虽然不少机构保守预计CPI明年将保持在2%至3%之间，但依然有机构认为明年通胀会复燃，如渤海证券的测算认为明年CPI增长将超过3%，部分月份甚至会超过4%。

　　但这将是一把双刃剑，温和通胀一定程度上将有利于工业企业利润的回升。一旦通胀压力出现，无论是抑制信贷规模还是加息都将削弱流动性。更为重要的是，通胀回升将成为各国刺激政策退出考虑的重要因素，而“政策退出”被中金公司视为2010年A股市场最大的担忧所在，无论是美国上个世纪三十年代大危机之后的“政策退出”还是日本上世纪90年代末的“政策退出”都成为中断经济复苏的重要原因。

　　内资卖方机构一致看多

　　作为国内卖方机构的翘楚，中金公司早在11月初就发布了2010年年度策略报告，其在考虑了估值提升和盈利增长两个因素之后认为未来12个月大盘有25%至30%的上升空间，以当时上证指数3100点和沪深300的3400点为基准计算，2010年两大指数的波动上限约为3875点至4030点和4250点至4420点。

　　记者从多家机构对指数点位进行测算的方式来看，盈利增速和估值水平是其考虑的两个重要因素。

　　历史上，GDP恢复及加速增长的第二年，上市公司盈利增长加速态势比较明显，并且都在20%以上。

　　根据中金公司自上而下的测算结果，非金融类上市公司2010年盈利增速有望达到29%，所有上市公司的总体盈利增速在25%至30%左右。

　　来自朝阳永续一致预期最新预测，沪深两市所有行业2010年的盈利同比均将实现正增长，全部分析师对于上市公司盈利增速的最新预测为27.8%，这比对2009年的盈利增速预测高出了整整7个百分点。

　　估值角度来看，目前市场的整体估值算不上贵。截至11月30日全部A股动态PE为26.2倍，如果以2010年业绩增长25%计算，则动态市盈率为21倍。

　　可以比照的是，沪深300指数2009年20.3倍的平均市盈率排在日经225指数、纳斯达克和台湾加权指数之后，不过依然领先于15倍至17倍的中值。

　　当然，不可否认的是，A股市场结构性高估的现象依然存在，例如小盘股、绩差股估值偏高，而大盘股估值较合理，扣除银行和石化后平均动态市盈率约为41.5倍。

　　在盈利增长预测接近的基础上，各卖方机构给出的合理估值区间成预测点位的重要因素，如中金公司给出了2010年15倍至20倍的市盈率，预计大盘25%至30%的上涨空间，也就是上证指数4000点的波动上限，而东方证券给出了2010年20倍至25倍的市盈率，因此给出了上证指数2010年核心运行区间在3400点至4300点之间。

　　走了眼的2009年策略

　　在各大券商纷纷发布2010年年度策略的同时，记者试图通过回顾各券商在一年前发布的2009年年度策略报告与A股今年的走势差异来观察其预测的准确性。

　　总体来看，一年之前各大券商对于2009年的市场预测过于保守，这一方面源于2008年上证指数超过60%的跌幅对于市场参与者造成的负面影响，而另一方面则是对于经济复苏的不确定性。

　　最为悲观的中信证券甚至认为“2009年中国经济仍处于下行通道，预计上市公司业绩增速将进一步放缓至3%”。而2009年中国经济快速复苏的各类数据很实在的击垮了中信的这一判断，其分析师预测的2009年A股市场走出双底的担心也没有变成现实。

　　另一家较为悲观的券商国金证券则认为2009年的经济艰难复苏，对应到A股市场，国金证券的分析师认为2009年“将表现出宽幅震荡特征”，“可能在较长时间内表现出反复寻底、艰难复苏的过程”。

　　而在具体点位测算上，申万、安信和招商分别给出了沪深300指数1600点至2600点、1600点至2400点和1600点至2300点的预测。事实上，2009年沪深300指数从1800点一路上扬，在今年8月甚至创下了3803点的高点；这无疑让众多机构大跌眼镜。

　　相对来说，安信证券在2008年年底给出的今年A股市场“平衡向上”的方向较为准确，只是安信证券预计的上市公司“盈利下降”的局面并没有出现。

　　看走眼的远不只这些卖方机构，作为买方的大成基金在2009年的年度策略中也断言“全球主要经济体将在衰退中度过，并且直到2010年才可能有所恢复”。据此，大成作出了2009年A股市场“大幅震荡、反复筑底”的判断。

　　只不过，这些在一年前并不看好A股市场2009年走势的卖方机构，在今年5月前后开始陆续“空翻多”。

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