联合证券  陆磊

　　今年二季度以来，“热钱”流向发生了明显的转变，且在三季度末有加速流入迹象。我们认为：“热钱”流入的长期原因在于我国经济相对海外较好的基本面和持续的顺差，短期因素则在于美元贬值背景下人民币升值预期走强；未来“热钱”的温和流入将是长期趋势；就影响而言，在货币层面，“热钱”将有助流动性保持丰裕，但类似2007 年前后的情形难以重现；在政策层面，预计央行将加大公开市场操作力度，但政策全面转向的概率不大。

　　“热钱”流入动向及原因背景

　　三季度以来，“热钱”流入规模明显放大，表现在该季度新增外汇占款中，不能被贸易顺差和FDI 解释的部分达493 亿美元，特别是9 月份增长显著。外汇储备月度新增额的放大也印证了“热钱”流入的观点。

　　从中长期看，我国相对强劲的经济增长前景和持续的贸易顺差必然吸引资本流入且支撑人民币升值，但在短期，2008 年底至2009 年1 季度“热钱”的流出与今年二、三季度的流入形成了鲜明的对比。短时间内如此大变化的背后蕴含着深刻的背景：

　　1、国际背景。今年以来美元走势疲软，美国保持较低基准利率致使美元套利交易兴起，新兴市场则成为套利资金的投资热点，今年以来累计规模已逾500 亿美元，其后果是资产价格大幅走高。

　　2、国内背景。在人民币汇率事实上主要钉住美元的条件下，近期美元走软导致人民币对其他主要货币被动贬值，由此形成了双重背离：一方面，人民币汇率与国内经济基本面背离，即我国较强的经济增长、持续的贸易顺差等均支持人民币走强而非走软；另一方面，人民币与其他新兴经济体货币走势形成背离，可以观察到，自今年3 月初以来，巴西、南非和韩国的货币对美元分别升值约38%、34%和31%，同期俄罗斯卢布和印度卢比分别对美元升值约24%和10%，而人民币兑美元汇率基本持平。

　　在上述因素共同作用下，人民币升值预期逐渐增强，表现在：国际方面，人民币NDF 报价所蕴含的升值幅度在扩大；国内方面，三季度以来，金融机构外币贷款逐渐增加，同时外币存款却逐渐减少，显示人们倾向借入软币(美元)、持有硬币(人民币)。借鉴2004 年至2008 年上半年经验，货币升值预期构成了“热钱”流入的基本利益驱动。

　　“热钱”温和流入将成长期趋势

　　从近一年情况看，2008 年4 季度和2009 年1 季度出现了明显的“热钱”流出，今年2 季度以后恢复流入，直到8 月份规模较为有限，月均近65 亿美元，但9 月份流入规模增至390 亿美元，相当于危机前峰值的2/3，超过2008 年上半年流入高峰时期的月均水平。问题是，如此大的“热钱”流入能持续吗？我们的答案倾向否定，理由如下：

　　首先，从利益驱动看，“热钱流入”的两大动机，即货币升值和资产升值预期均不如07 年底至08 年上半年强烈。在货币方面，1 年期和2 年期人民币NDF 报价在今年三季度所蕴含的升值幅度分别约为2%和5%，远低于07 年底至08 年上半年的8%和15%左右水平。房地产方面，外资在房地产开发投资资金来源中的占比显著下降。股市方面，尽管QFII 规模和仓位均有提升，但也出现了境内金融机构遭国外战略投资者大幅减持的情况。

　　其次，从资金面看，国外信贷紧缩的迹象并未根本好转。表现在：美国虽然增加了大量的基础货币，但货币乘数下降也较快，导致M2 增长较为平稳；而随着经济的企稳复苏，美国加息的可能性在逐渐增大，一旦实现，则预期美元套息交易将降温退潮。再考虑海外影子银行体系尚未从危机打击中恢复的因素，“热钱”资金来源的充裕程度与危机前已难同日而语。

　　再次，9 月份“热钱”流入的增加有季节性因素，亦即本身不具有持续性。从2006－2008 年情况看，9 月“热钱”流入规模都会有显著的增长，但接下来的四季度规模会显著降低，或出现流出。

　　综上分析，由于国际和国内背景条件在可预见的将来难以发生大的变化，故“热钱”流入态势将延续，但会较为温和，类似07 年底至08 年上半年的大规模流入情形重演的概率不大。未来可能的转折点包括：(1)美国加息、美元转而走强，国际资金开始回流美国；(2)人民币国际化取得实质性进展，我国由资本流入国转为货币输出国。

　　“热钱”或成流动性过剩新推力

　　“热钱”流入无疑会增加国内的流动性。

　　我们预测2009 年底M2 余额将超过60 万亿元，对应同比增速约为28%；在明年信贷新增6 万亿和8 万亿两种情形下，对应M2 增速分别是16.1%和19.1%。进一步，假设2010 年人民币兑美元平均汇率为6.8:1，全年货币乘数为4.5，则在不考虑央行对冲因素的条件下，“热钱”流入规模1000 亿美元和2000 亿美元将分别导致M2 同比增速提高约5 个和10 个百分点。

　　显然，上述推演在我国“政策工具—基础货币(操作目标)－M2(中介目标)－最终目标”的货币政策框架下，有过于简化之嫌，但这不妨碍我们从中得出若干定性的结论：

　　其一，“热钱”对流动性的影响是显著的。即使是在温和流入的情形(年1000亿美元)下，M2 增速也将达21%；而我们预测明年GDP 增长8.5%、CPI 在中性假设下同比上升2.3%，二者之和约低于M2 增速10 个百分点，从历史上看，这对应的是较为宽松的货币供给水平。

　　其二，“热钱”流入在相当程度上可以弥补信贷投放规模下滑导致的流动性下降。可以看到，M2 增速在信贷新增6 万亿和热钱温和流入情形下将达21%，超过信贷新增8 万亿条件下的M2 增速。

　　其三，如果“热钱”流入规模较大，则流动性极度过剩局面将延续，表现在预测的GDP 增速与CPI 增幅之和将低于M2 增速约20 个百分点，这将与今年的情形类似。此种情况意味着“热钱”流入或成流动性过剩新推力。

　　政策前景预期

　　首先，央行在公开市场进行对冲操作的力度将加大。事实上，今年3 季度新增外汇占款回笼比已达59%，对冲力度已有显著增强。假设外汇占款回笼比为65%，则在前文假设下，2010 年“热钱”流入1000 亿美元和2000 亿美元对应的M2 增速将提高1.8 和3.5 个百分点，这应是一个可以接受的水平。但预计央行全额对冲的可能性很低，原因不仅操作成本，还在于这意味着紧缩力度超过预期，而历史上此种情形只在2007 年出现过。

　　其次，提高存款准备金率的概率较低。原因在于，一方面我们预期“热钱”的流入较为温和，另一方面，存款准备金率的上调意味着宽松货币政策的转向，这不符合政府的一贯表态。

　　最后，从中长期看，放松资本项目管制，允许人民币升值并迈向国际化，是应对“热钱”持续流入压力的较好选择。

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