艾经纬 王琳 　

　　10月底的一天，浦东证大五道口广场21楼，午后的阳光穿过落地窗。兴业证券研发中心总经理屠春峰坐在CBN记者的对面，诚恳地回答记者的提问，从职业经历乃至证券市场上的种种问题。

　　屠春峰认为跨年度的行情是存在的，但政策因素在其中影响很大，而且明年二季度可能又是一个关键的时点；他还预计2009年上市公司的盈利增速在28%以上，而这是卖方机构中最为乐观的预测。

　　跨年度行情在2700～3700点

　　CBN：现在很多人认为市场会有跨年度行情，你觉得呢？

　　屠春峰：我们的判断还是会有跨年度行情，从2008年11月起，我们开始对经济预期乐观起来，也一直没有改变过。8月份到现在市场两次跌破半年线，我们当时的策略就是卧倒，不投降，不缴械，说明我们对未来还是看好的。

　　8月份的调整是股市的波段，是一个正常调整，毕竟上半年一路涨上去没有一个像样的调整。一方面是获利盘想了结，另一方面则是市场在经济复苏到一个阶段之后政策上会有一个预期的改变。因为原来大家都觉得有一个很宽松的政策，到后面就觉得过于宽松了，需要适度宽松。

　　适度宽松对投资者或者市场来说有两个心理预期的变化，一个是增长的确定性，一季度的时候，大家还在考虑经济会不会二次探底，到二季度的时候，市场都觉得已经复苏了，到八九月份时，高速增长都看到了，接下来还能不能维持？可能不能维持，可能回到一个正常状态，从原来10%的增长到8%，人们又觉得下降了，这就是心理预期。另外，货币政策也是这样，从很宽松到适度宽松，让你感觉到紧缩，其实不是收紧，还没到紧缩呢。再加上货币政策也需要调节，所以20%～30%的跌幅是正常的。

　　CBN：那么这个跨年度行情的高度会是多少呢？什么是关键影响因素？

　　屠春峰：对于跨年度的幅度，差不多在2700～3700点这个区间，但有可能突破。能否突破在于政策因素，只要政策预期不出现转向的话，特别是货币政策不转向的话，应该是能突破的，而且可能性比较大。具体点位很难说，因为往往都是错的，但跨年度行情我们是很看好的。一方面宏观经济没什么问题，另外一方面，政策也是根据经济来判断的，它是根据经济形势来调整的，是学习型政策。

　　所以政策的转向从适度宽松到紧缩，明年上半年是小概率事件，下半年则难说。整个市场现在比较乐观，乐观的因素包括通胀预期、流入的热钱，虽然具体多少热钱流入是无法精确估算的，但人民币升值的预期确实是比较大的，因为美元贬值，中国的经济增长速度和欧美差距是比较大的。

　　关于人民币升值，很多外资投行说半年之内人民币有3%～4%的升值空间，这个我们很难判断，这是政策因素，不是市场所决定的。另外，短期内会有小幅升值，但幅度不会很大。基本上说是稳定持续小幅的升值，中间不排除贬值的可能，因为要打破市场预期。但总体来说，人民币升值的压力还有，这个会带来热钱的流入，同样也会导致资产泡沫。

　　美元贬值对市场泡沫的推动也很大，明年石油在100美元以上是大概率事件，市场上说150美元～200美元都有，去年最高是150美元，今年创新高的可能性还是有的。

　　CBN：那么从10月开始，市场就能从估值推升阶段转入盈利驱动阶段？

　　屠春峰：盈利推动是个基础，流动性作用还很大。还是资产泡沫，上半年可以说是流动性推动，也可以说是估值修复，借着流动性把它推高了。因为下半年流动性还是充裕的，国家还是实施适度宽松的政策，不是中性，更不是紧缩。再加上热钱，杀伤性还是很大的，别看它规模不大，但它影响很大。上市公司盈利这块是乐观的，会到30%左右，至少28%以上。明年就算低一点，20%也是可以的，这样总体股指不会太贵，但还是结构性的。

　　CBN：储蓄搬家也是一个有力的推动因素？

　　屠春峰：储蓄搬家对目前的行情推动不大，而且往往储蓄搬家出现在行情的半山腰以后。

　　关注明年二季度

　　CBN：当前你最关心的市场问题有哪些？

　　屠春峰：政策，政策的影响还是很大。市场终究是钱和股票的供求关系。钱进的多肯定涨，钱流出的多或者股票进去多，就会跌下来。在这背后的因素有很多，但政策很重要。在市场比较微妙时，供求关系弱平衡时，政策是致命性的。比如当资金大量流入的时候，只要政策不是特别强烈的遏制，这种趋势会维持一段时间。当它涨到一定程度，资金和股票供求比较匹配，这是进入僵持阶段，此时政策因素影响又会比较大，即微妙的拐点。

　　还有就是明年的二季度是要加以关注的，一是经济速度超过预期，政策可能提前转向，二是股市超出预期。

　　上市公司业绩将同比增长28%

　　CBN：你们判断2009年上市公司盈利增速可达28%甚至以上，是卖方研究机构中最乐观的，这基于了什么逻辑，着重考虑了哪些因素？

　　屠春峰：其实并不是我们乐观，28%中有10个百分点是因为财务报表的问题。去年四季度业绩不好时，很多企业计提的比较多，造成业绩基数比较低，今年四季度就不存在这个问题了，计提这块我们测算的是10个百分点左右，这坑挖得很厉害。去掉这一块，也就20%不到。另外像银行、地产的收益率是比较高的，利润比较可观，而且权重比较大，也在推高整体业绩。

　　CBN：盈利增速靠前的行业有哪些？

　　屠春峰：在2008年年报的基础上，2009年金融行业净利润同比增长16%，制造业净利润同比增长35.7%，服务业净利润同比增长42.6%。

　　CBN：在当前的市场情况下，你们的行业配置策略是怎样的呢？

　　屠春峰：总体调整不是很大，因为八九月市场调整的时候，我们采取的是卧倒策略，就是说进行适当的结构性调整，适当的防御性。我们一直看好银行、地产，只是中期对资产类、周期类的配置有所降低，接下来还可能出现资产泡沫，所以资产类的金融、地产我们很看好。另外对行情后期，像消费类的，它一直增长较快。

　　CBN：银行、地产的超配时机来了？为什么？

　　屠春峰：是的，因为资产泡沫首先涉及金融地产，然后是其他资本品，后期消费类的也会涨起来。

　　资产泡沫是由流动性过剩导致的，或者说美元贬值，人民币升值都会导致。因为存在贬值预期，钱过多时，还是会投向资本品的，毕竟资本品相对资源品来说是无限的。

　　价值投资贵在坚持

　　CBN：你说没有不可买的股票，只有不可买的价格，这就涉及到估值问题，那么多估值方法，你更倾向于用哪些？

　　屠春峰：其实是个价格问题，价格随着整个市场在波动，可能偏离估值，而且是远远地偏离。估值很低，但价格如果偏离的更低呢？就像一个公司非常差，差到它要退市，或者像买权证，无非它的价值等于零。如果它有退市的风险，很便宜的话，可以一分钱买下来，大不了扔掉这一分钱；但如果它不退市，则可能是100倍、200倍的收益。这只不过是判断的问题。因此不只是好的公司才可以买，否则这样就没有重组的概念了。

　　如果说涉及到估值方法的问题。对我们来说，相对估值会用的较多一点，包括考虑一个公司与同类公司的平均估值水平，大盘的估值水平。

　　CBN：当投资者都比较理性，市场会怎么样？

　　屠春峰：个人的理性未必是市场的理性，个人的理性往往是市场的非理性。当市场下跌时，你赶快跑，看谁跑得快，如果大家都跑，市场跌下去就没底了，市场就是非理性了。市场其实是理性的，是各个因素的总和。对它来说是有规律的，只是可能无法用我们的理性来判断。

　　CBN：你怎么看个人进行价值投资呢？

　　屠春峰：从个人来说，价值投资是一种比较好的模式，它的收益和风险是相匹配的。市场在涨跌过程中很多是无法从价值投资角度来看的。就像PE从20倍到40倍，超过40倍还可能到60倍；跌破20倍还可能是15倍，从价格投资角度来说就可能出现偏离。

　　但从个人来说，价值投资是对的，超过了就卖，低了就进，时间上有个过程。但整体上风险比较小，收益相对确定，你会输时间，但不会输收益。其实巴菲特就是这样投资的，追涨杀跌往往会输的很惨。市场的理性也是建在一定理性基础上的，如果一个人有一个好的投资原则，长期看是不错的，只要能够坚持，但往往很多人受不了诱惑。

　　屠春峰简介

　　兴业证券研发中心总经理，复旦大学生命科学学士、管理科学硕士，10多年证券市场研究和管理经验，先后从事过医药行业研究、市场策略研究和研究机构管理等工作。

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