⊙兴业证券研发中心

　　一、经济加快复苏的确定性强

　　从三季度的经济数据看，中国经济已进入可持续快速增长阶段。按照目前趋势，四季度GDP同比将进入10%-11%增长区间，全年增长8.5%-9%。我们判断，从2009年四季度到2010年上半年，中国经济将进入快增长、温和通胀的新格局，经济正反馈现象越发明显。这段时期，由于名义利率具有粘性，真实利率呈负值区间继续往下态势，同时企业居民信心回升、预期改善，各项经济指标互相加强。而从季节调整后的价格环比趋势来看，主要价格指标暂未发生明显的趋势改变，通胀压力仍较小。

　　二、政策仍处于观察期，对股市影响偏中性

　　8月初以来政策出现了微调迹象，而政策将在何时、以何种力度展开调整曾经引发投资者的分歧和市场波动。

　　当前市场仍处于经济政策真空期，下阶段的政策基调和政策方向将逐步明朗化。按惯例，12月初中央经济工作会议将确定下一年的基调，而会议前政策预期将会更加明朗化。从种种迹象看，“调结构”有望成为明年经济政策的侧重点。这一方面说明“保增长”任务已经顺利完成，另一方面也为明年资本市场指明了机会的方向，比如民生消费、低碳经济、并购重组等。

　　至于宽松政策退出的时机问题，我们认为，在经济复苏期间，一方面仍面临诸多不确定性的内外环境，政策多以微调为主，而不会冒对经济增长踩刹车、硬着陆的风险。另一方面，由于经济回升趋势已经确定，前瞻性地防止经济过热、调结构，这并不会导致经济增长趋势的拐头，而是会促进经济长远、健康的发展。

　　三、企业盈利快速恢复的确定性强

　　从10月份开始，A股行情将从估值推升阶段转入盈利驱动阶段。

　　自上而下分析，我们判断，2009年业绩和2010年企业盈利将高增长。首先，外需改善，进口价格指数下降幅度大于出口价格指数，有利于中国的进出口和利润增长。其次，内需强劲，内需拉动GDP将持续两年或两年以上超过10%，投资惯性高增，房地产投资加速，消费高增长将持续。根据我们自下而上的模型，我们判断上市公司利润增速今年28%，明年超24%。

　　自下而上分析，10月份三季报的发布有望成为A股市场一大推动力。截至10月24日，已有456家有同比数据的公司已经发布三季报。这些公司三季报合计净利润同比增速已经转正，意味着利润最差的四个季度已经过去，盈利回升将使得以前推四个季度利润计算的PE自然下降。

　　行业方面，增长较快的是纺织服装、公用事业、信息设备、餐饮旅游、建筑建材等行业；三季度同比增速较二季度回升最快的分别是纺织服装、餐饮旅游、公用事业、轻工制造、信息设备、黑色金属等行业；而采掘、房地产、医药生物行业利润同比增速较二季度有所下降。

　　三季报A股整体利润将实现同比正增长，我们可以从工业企业利润数据来验证这一点。1-8月，全国规模以上工业企业同比下降10.6%，累计同比增速比前个5月收窄12.3个百分点。从单季利润环比来看，6-8月利润环比2-5月增长了30.66%，并且6-8月单季同比增速自2008年四季度以来首次实现正增长。若工业类上市公司业绩环比增速与工业企业6-8月环比增速一致，上市公司三季度单季以及前三季度同比都将进入正增长区间。因此，以TTM计算的PE也将随着盈利上升而下降。当前TTM的PE在32倍左右，并不算贵。若维持PE不变，则行情将随盈利改善而前行。

　　另外，从我们的预测和一致预期来看，仍有10%的差距。6月份我们判断2009年全部A股全年净利润同比增速可达28%甚至更高。最近有不少卖方调高了盈利预期，但市场一致预期仍较我们的预测低10%左右。

　　四、升值预期、通胀预期，有利于改善市场资金供求关系

　　对四季度流动性，我们的整体看法是宏观流动性背景依然中性偏多。虽然极度宽松阶段已经过去，但依然宽松，对经济甚至股市的影响中性偏多。

　　从当前来看，短期资金预期仍处于好转阶段。宏观方面，9月份新增贷款好于市场预期；M1、M2增速继续快速上升，并且M1首次超过M2。考虑到CPI将来转正之后居民储蓄活期化趋势的继续，以及信贷一季度集中投放模式，直至2010年二季度之前宏观流动性依然充裕。

　　从海外角度看，海外方面，9月份剔除贸易顺差和FDI后不可解释的资本流入金额超过400亿美元，以及人民币一年期NDF的回落都加大了对热钱流入的预期。弱势美元格局在未来3-6个月继续延续的概率，以及全球资产泡沫出现概率依然很大。一方面，弱势美元作为套利交易的资金源，另一方面，全球货币高增长正逐步诱发通胀预期走强，从而将继续驱动资产价格上涨。海外资本流入、通胀预期都会对A股市场产生心理影响，从而吸引场外资金进入。

　　从融资需求看，前期市场融资压力对市场的冲击得到缓解。在工行本月全流通之前，汇金公司在二级市场上自主购入工、中、建三大行释放出积极的维稳信号，激发了市场乐观预期带来对股票需求的进一步增加。我们重申对政府调控股市的基本思路的判断是“养牛喝奶”，而非“杀鸡取卵”，即政策不会对股市轻易下重手，而是将发挥A股的资源配置功能、预防资产泡沫、引导社会预期等综合考虑。

　　五、市场整体估值静态不贵，结构性偏低

　　当期，从海外市场比较看，A-H股的股价溢价水平处于历史低位，海外市场持续强势将有利于A股市场企稳反弹。从纵向比较看，就算剔除银行股，市场整体静态估值也不算贵。从估值的时间价值看，岁末年终投资者考虑估值更关注2009年、2010年的动态估值。基于我们对上市公司业绩增长今年30%、明年25%的判断，A股市场动态估值便宜。

　　结构性看，金融等蓝筹股具备较高的安全边际和投资价值。根据我们银行研究员的预测，上市银行2009年、2010年净利润增速将分别达到16%和28%。按照目前银行股15.44倍的2008年静态市盈率计算，2009年动态市盈率仅为13倍和8倍多，无论与历史比较还是与市场相对估值比较都具备较高的安全边际和投资价值。

　　六、建议参与跨年度行情，逢低增加仓位

　　基本面改善、资金面充裕、强烈的泡沫化预期(升值预期、通胀预期、金融创新预期)支持A股行情向上，不过外围市场波动可能给A股造成一定的心理影响。近期美股强势表现的驱动力主要来自于财报，待三季报披露完毕后，道指后市在万点附件震荡整固概率较大。从而A股市场将演绎震荡向上的跨年度行情。因此，建议保持仓位的灵活性、调整持仓结构，并逢低买入，参与跨年度行情。

　　行业上，基于人民币升值预期、金融创新预期以及行业安全边际，推荐金融和房地产行业；基于弱势美元、通胀预期提升，我们推荐化工、煤炭、农业等资源行业；考虑到三季报盈利增长等因素，可关注家电、机械、建材、纺织服装等行业。

　　事件驱动策略上，我们继续看好区域经济(上海世博、海南旅游岛等)、国企并购重组和低碳经济。首先，节能、环保要求可能成为调结构的硬性门槛，与低碳经济相关的上市公司将获利于需求提升。短期特别关注受益于节能、环保需求提升的化工新材料、新型建材、有色金属新材料、低碳基数提供商等。其次，由于信贷结构性约束，并购重组成为改善产业结构的有力手段，央企入主或参股地方国企趋势开始出现，而上市公司更有可能作为整合主体。第三，区域经济方面，我们关注上海本地股。奥巴马11月份访华、世博进入布展阶段、世博会外延效应(长江隧道10月底通车)等都可能是该主题再起的触发点。

　　(执笔：张忆东、李彦霖、吴峰)

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