国联证券研究所 肖彦明

　　俗话说“冬令进补，开春打虎”，历年四季度是布局来年的“冬播”良辰，前瞻的投资者们又开始沙盘推演“冬播春收”的规律，大胆憧憬春天的故事了。

　　我们认为，随着大盘补缺风险的逐步释放以及创业板的平稳推出，跨年度行情渐行渐近。四季度下半场直至明年上半年将是A股投资的最佳时间窗：四季度下半段，随着上市公司业绩回升预期的兑现以及市场风险溢价的回落，市场将由目前的震荡整理期切换至缓慢上涨期，到明年一季度市场环境将更为乐观。明年下半年，受通胀上行与全球货币政策下行、美国经济二次探底等风险因素的制约，流动性与估值压力增加，大盘调整风险将加剧。

　　市场的驱动因素不外乎业绩与估值，业绩提供安全边际和支撑，估值倍数的收缩与扩张决定市场的运行方向。因此，估值背后的流动性与政策依然是明年最重要的变量。明年驱动A股估值水平的力量可能弱于今年，譬如货币信贷的增速显著放缓、政策紧缩风险加大、央行干预力度和频率提高等。对明年的流动性，我们认为，上半年银行信贷投放仍是重要力量，同时人民币强烈的升值预期将带来热钱的大量流入，出口复苏及贸易顺差带来的外汇占款对流动性贡献也会逐步加大，居民储蓄搬家也将为市场输入流动性。

　　业绩方面，随着工业产出加速增长、通缩触底回升，企业盈利将出现同比好转加速局面。业绩不确定性减少，盈利增长预期兑现将成为明年市场最重要的催化剂。宏观方面，今年保八，明年冲十。明年美国经济倒V反复，中国经济则将呈V型波动，但高增长低通胀最有利于企业盈利，预计明年A股业绩增长将惯性上冲，不会简单复制GDP的V型，这将为指数上行提供动力源。

　　政策方面，经历了这一轮金融危机之后，各国央行似乎变聪明了，货币政策已将资产价格(如股市与楼市)纳入视野，而不仅仅关注产品价格。譬如中国在年中的微调，还有澳大利亚的加息，都是针对资产泡沫，而不是CPI。这意味着，研判明年的货币政策动向，不仅看CPI，还需加两个情景假设：股市出现泡沫、房价涨幅过大。如果明年下半年CPI快速上行同时房价出现第二次大涨，这意味着宏观调控的概率很大。

　　总体而言，明年指数主要由EPS驱动，PE贡献不如今年。估值平静、业绩上冲，明年股指仍可看高一线，预计A股可实现30%的收益率，对应的点位大致为4500点。行业配置方面，明年最重要的关键词为：调结构、通胀及升值。“保增长”之后的“调结构”，让投资者对投资品(钢铁、有色、建材、机械等)比较担心。这意味着指数上行空间受压制(投资品权重大)、行业配置将转向防御性和成长性(分别对应消费品和科技品)。而对“调结构”具有免疫力的资源(煤炭)和资产(金融、地产)倒是可以持续关注，可以用通胀和升值来演绎。

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