国信证券汤小生

　　部分市场人士认为， 4 季度市场在缺乏超预期的基本面表现+流动性偏紧的背景之下仍将处于宽幅震荡期。我们认为，4 季度在CPI 见底回升导致的2010 年业绩增速超预期+流动性超预期(储蓄搬家+美元贬值下的热钱流入)下市场仍将继续震荡上行，趋势性的投资机会仍将占据主导。

　　全球经济趋势复苏、进程各异，国内经济延续回升；物价触底回升，财政与货币政策依然维持积极宽松，利率低位，流动性依旧充裕；市场经过前期大幅反弹后近期快速调整风险释放，估值水平基本合理甚至略显偏低；上市公司业绩快速恢复，市场的核心驱动因素由前期经济复苏迹象下的风险溢价下降、低利率与流动性推动下的估值驱动转换为真实业绩回升与估值提升双轮驱动的第二阶段。

　　从盈利增长角度看，2009 年全年ROE 预计较2006 年相当，其中2006 年为12.9%，而2006 年利率水平高于目前50 个bp，2006 年的估值可作为目前的保守参考，考虑到2006 年业绩增长近40%，年底收官其动态估值约为24.5 倍。而截至目前A 股市场静态估值约为25.5 倍，考虑2009 年盈利增长20%，则动态在21 倍左右，保守估计市场仍有8%～16%的上涨空间，上证综指4 季度合理中枢应在3100～3300点。

　　从估值提升的角度看，估值的提升主要来自流动性的推动，2009 年上半年市场流动性来源主要是天量信贷导致的灰色资金入市，随着8 月份违规信贷资金的退出以及实体经济复苏导致的部分产业资金从资本市场撤离，未来的流动性来源将主要变为储蓄搬家+美元贬值下的热钱流入+未来人民币升值预期下的热钱流入，我们判断美联储加息至少在2010 年3 月份之后，这将导致大量套息交易资金流入新兴市场，而人民币重新放开升值可能在出口完全复苏之后(出口同比增速转正)。目前无法判断新的流动性将导致市场估值提升的幅度，但我们至少认为这将是市场创新高的主要动力来源。

　　市场运行阶段由前期预期推动的估值修复转换为业绩和估值双轮驱动的上涨阶段，对应的行业选择要素各不相同，单纯“趋势向好”等逻辑演绎而没有真实业绩快速恢复支撑的行业可能并不会受到市场热捧，这在未来经济数据并不能持续超预期时尤为如此。因此，业绩增长较高或快速恢复及估值上仍有空间的行业是我们下一阶段的行业配置的首选。

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