策划 《红周刊》编辑部 统筹 杨光

　　编者按：三季度大盘的走势跌宕起伏，7月份加速上升并于8月初创新高之后，央行调整货币政策成为下跌的导火索，市场迅速进入调整期。目前，沪指上方受到多条均线的压制，处于明显的下降通道中。

　　四季度国内经济是否会二次探底？大盘的中线趋势如何？又有哪些投资机会可以期待？

　　·宏观经济篇·

　　中国经济步入换档阶段

　　《红周刊》记者 马曼然

　　对宏观经济运行的分析依然占据了机构四季度策略报告的大量篇幅，其中关于经济是否会二次探底、积极货币政策何时淡出、通货膨胀和流动性的分析更是重中之重。

　　经济难现二次探底，但会有波动

　　投资向来是危机到来时政府拉动经济走出泥潭的不二引擎，屡屡取得了明显成效。从今年上半年的情况来看，7%的GDP增长中有6.2%是靠投资拉动的，即上半年投资对经济增长的贡献率是88%。然而，政府推动高投资的背后是高财政投入和高信贷。进入三季度以后，新增信贷增速出现了大幅回落，市场对投资拉动经济的可持续性表示怀疑，进而对经济的二次探底表现出较强的担忧。中国经济在四季度是否会出现二次探底呢？多数机构的回答是：NO。

　　机构之所以普遍看好中国经济，原因是他们认为接下来的经济增长将由前期的一轮驱动变为多轮驱动。银河证券认为，固定资产投资虽然自5月份之后开始逐月下行，但房地产投资逐月回升。同时，今年四季度还将下拨一批中央投资，涉及的基建投资将和房地产投资共同构成双轮驱动，确保经济复苏继续推进。银河证券判断，目前正处于企稳回升的关键时期，经济存在二次探底的可能性很小，除非反周期的刺激需求的扩张政策发生转向。

　　国海证券的观点是：由于出口回暖正逐渐成为经济回升的又一动力，消费有望继续平稳增长，而投资虽然保持高位，但上行空间已经有限，上半年主要由投资主导的中国经济，将逐渐步入投资、消费、出口共同拉动经济增长的比较平衡发展的阶段。

　　资料显示，近期世界经济出现了复苏迹象，美国个人支出已连续3个月上升；欧元区制造业采购经理人指数虽然仍处于收缩区，但已为14个月新高；日本7月份的工业产值增长1.9%，也超出了预期。这些或意味着四季度中国的出口将继续好转。

　　但建银投资宏观经济分析师李崇斌对所谓的驱动力量转换保持怀疑。他告诉《红周刊》：“投资增速的下降已是定局，这点可以肯定。四季度消费的增速依然是平稳增长，不会出现大的波动。关键在于房地产投资和出口复苏的增长是否真能抵消投资增速下降带来的负面影响还有着很大的不确定性。四季度是中国经济增长结构出现转型的关键阶段，目前来看，出现二次大幅探底的可能性不大，但期间难免会出现波动。”数据显示，固定资产投资自5月份后开始逐月下行，房地产投资逐月回升。至7月，前者为29%，后者为19%，房地产投资显然没有承担起稳定投资的重任。

　　刺激政策暂不退出，若退出则是大利好

　　如果说中国经济复苏的趋势较为明确，全球主要经济体也正在进入衰退结束或复苏初期阶段，那么积极货币财政政策的淡出是否会提前？德意志银行大中华区首席经济学家马骏在近日发布的报告中表示，今后一年，美国经济很可能超预期反弹，从而带来中国出口的超预期反弹，这将为中国积极货币财政政策的提早淡出提供空间。根据中国出口与美国经济的历史相关性，马骏预计中国出口的增速会从今年低谷(5月份的-26%同比增长)上升到今年年底的正增长，和明年年中的同比增长15%左右。马骏认为，如果出口超预期反弹，中国的积极货币和财政政策就有空间提早淡出，否则可能加剧通胀压力。

　　银河、中信建投、高华等多家券商都认为，宏观经济政策在四季度将保持稳定性和连续性，尽管不排除进行局部的微调，但政策主基调不会发生大的变化。其中高华证券董事总经理及首席中国策略师邓体顺与政府官员接触后，表示市场对短期内政府实施“退出策略”的担心不足为虑。在经济增长企稳或通胀上行风险显现之前，监管者很可能坚持保增长的政策立场。

　　实际上，刚刚结束的G20峰会否定了政府刺激过早退出之举。相信在实体经济尚没有真正复苏之前，中国政府不会表现得那么超前。不过，刺激政策的退出未必是坏消息。此前，华夏基金副总裁王亚伟在参加央视访谈时表示，市场对经济刺激政策退出导致经济二次探底的担心是多余的。宏观经济政策的逐步退出恰恰反映出宏观经济的复苏已得到了官方的确认，这实质上是一大利好。刺激政策的退出将使“保增长”调整到“保增长和调结构”并重上，这将有利于经济长期可持续发展。李崇斌对王亚伟的观点表示赞同，他还形容道：“就像一个得了感冒的人，经过一段时间的治疗后，当医生认为他不再需要药物时意味着感冒已经好了，这是好事而不是坏事。”

　　流动性拐点已现

　　上半年“天量”贷款的投放为市场提供了充足的流动性支撑，从7月份开始，新增贷款出现明显萎缩，这是否意味着流动性充裕状况的改变？

　　银河证券认为，新增贷款的萎缩不意味着流动性充裕状况的改变。首先，在国内经济增长的基础尚未稳固之前，央行不会提高利率和存款准备金率。其次，四季度贷款有望超过第三季度，构成新增流动性。另外，年内已投放贷款形成的存量资金也对市场构成足够支撑。

　　基于央行进行动态调整的政策，凯基证券对于流动性前景采取相对保守的看法。凯基证券表示，代表货币供应的两个指标，M1与M2在今年三季度同步上扬，且M1的成长率高于M2，没有形成黄金交叉。货币供应形成黄金交叉，表示牛市来临，例如上证指数在2006~2007年的情况。然而，央行现阶段正在压抑新增信贷的成长势头，尤其将对M2货币供给造成负面冲击。回顾上半年M2成长迅猛，主要是信贷井喷式增长所致。M2成长率在7~8月份达到高点，M1则由于去年三季度基数较低，向下拐点将出现在四季度，且跌势可能大于预期。即M1与M2的黄金交叉的希望破灭。预计央行短期仍有可能上调基准利率与存款准备金率，最快将在今年四季度发生，其中存款准备金可能最先上调。

　　数据显示，8月份国内银行新增信贷超过4100亿元，远超此前预期的3000亿水平。广发证券认为，这显示在管理层意图收紧信贷的情形下，银行信贷仍然保持稳定增长。实体经济复苏所需要的流动性仍然充裕。实际上，日前召开的央行货币政策委员会第三季度例会明确，保持政策的连续性和稳定性，保持银行体系流动性充裕。

　　CPI将转正通胀在路上

　　从8月份数据情况分析，通胀进入上升通道，CPI和PPI双双环比上升，显示经济已经告别通缩。机构普遍预计今年9月份以后CPI数据将逐步回升，年内转正的可能很大。

　　有数据表明，作为上次通胀导火线的猪肉，前两月价格已飙涨20%。凯基证券判断，食品价格提升，加上去年同期的基数较低，将使得今年四季度CPI成长率由负转正。广发证券也认为，美联储宽松货币政策继续维持，导致美元贬值形成中长期预期，美元指数也经历了再度大幅回落的过程。期间石油及黄金等大宗商品价格快速回升，黄金价格逼近历史高位，已经站在1000美元附近，加速了人们对于未来全球通胀的预期。

　　不过，李崇斌认为，国内产能过剩将制约通胀在短期内很难出现。“最近钢材价格连续7周的下跌就是最好的例证。今年前3季度，固定资产投资增速是拉动经济的主要引擎，同时国内经济最大的问题之一是产能过剩，而投资拉动经济直接造成了扩大产能。这就决定了政策由之前的‘保增长’转为目前的‘保增长’与‘调结构’并进。今年前3季度固定资产投资增长超过30%，企业去库存化后，还要经历痛苦的去产能化，相关产品的价格很难出现持续性上涨的趋势，在这种背景下，中国经济短期难现通胀。”

　　·大势研判篇·

　　业绩复苏支撑股价 大盘将以震荡为主

　　《红周刊》记者 张锐睿

　　对于四季度的A股市场，各券商的判断基本一致。随着经济的复苏，上市公司业绩的回升，大盘在底部获得有力支撑，不太可能出现深跌的情况。但在市场没有出现明显的推动力之前，指数大幅向上的概率也不大，市场还将以3000点附近盘整震荡为主。

　　资金面依然宽松

　　8月份的国内银行新增信贷投放远远超出人们的预期，新增信贷超过4100亿，远超此前预期的3000亿水平，流动性又一次成为投资者关注的焦点。

　　对于四季度的流动性，长城证券预计今年四季度在中性偏乐观的情景下，月均信贷增量在4000~5000亿元左右，货币政策四季度内仍不大可能见到真正的紧缩，转向的时点可能出现在明年一季度以后。

　　银河证券认为，上半年“天量”贷款的投放为市场提供了充足的流动性支撑，从7月份开始，新增贷款出现明显萎缩，但并不意味着流动性充裕状况的改变。此外，居民存款连续两个月负增长，重现2007年储蓄搬家的一幕。7、8月份基金首发募集资金规模创出年内新高，9月份股票方向基金发行继续升温，据测算，7~9月开放式基金将为四季度股市提供1500亿的新增资金。基金专户“一对多”也呈现出火爆的发行场面，首批产品有望带来近百亿资金，因此银河证券认为四季度市场的流动性依然相对宽裕。

　　融资需求摇摆投资者

　　虽然今年恢复IPO的时间不长，但是股市的融资能力却迅速恢复并得以较完美地展现。截止到9月17日，沪深两市融资额已合计达1695.68亿元，相当于2008年全年2345.12亿元的72.26%。

　　随着融资功能的正常化，A股融资压力显现。申银万国分析师认为，随着创业板的开闸以及国际版进入规划，未来股市的融资压力日益显著。此外，已经解禁还未抛售的大小非，在下半年信贷环境不如上半年宽松的情况下，也会增加卖出的冲动。

　　进入四季度，IPO的层次从两个增至三个，即主板IPO、中小板IPO和创业板IPO，分别代表着三个层次市场的发展。海通证券表示，根据结构分析，四季度实际的融资压力主要取决于主板IPO的数量和有无超大型IPO项目。目前已过会尚未发行的大中型IPO还有5家，即中国北车、中船重工、中国化学工程、招商证券以及深圳燃气集团，是否会有类似于三季度的超大型IPO项目将是影响市场的关键因素。此外，四季度上市公司再融资意愿强烈，不少计划在年内完成再融资的公司会进一步加快速度。海通证券认为值得注意的是，证监会已审批通过增发方案的公司中以定向增发为主，真实的资金需求量并没有想象中的大，但再融资方案的频繁推出，对二级市场的短期影响也不可小视。并且创业板的发行上市也是四季度工作的重点。虽然创业板公司的发行规模不大，但是由于批量发行上市，家数众多，对投资者的心理影响及冲击比较大而直接，尤其是短期。

　　根据长城证券的测算，A股市场未来的资金需求在2010亿左右，如果加上没有发布增发价格的公司，资金需求在2000亿至2500亿之间，虽然从限售股解禁结构来看供求失衡问题不严重，但总体融资压力在四季度内对投资者心理预期、实质性的资金需求方面，都构成了实质性的负面影响。

　　业绩回升提供股价支撑

　　2009年中国宏观经济指标呈现V型回升态势基本已成定局。申银万国分析师认为，在经历了今年第一季度的增长低点后，我国经济自第二季度起强劲回升，这种势头在下半年还将延续。V型回升不仅表现为GDP同比增速的逐季上升，也表现为物价扭转跌势，摆脱通缩困扰。宏观经济向好的态势，意味着需求量的扩张，并带动价格指数见底。申银万国分析师预计，PPI跌幅已经在7月见底，此后PPI将急速回升，到年底接近同比持平。随着下半年“价升”和“量升”的双重推动，上市公司的业绩同比增速将回到正增长的区域。

　　申银万国分析师对重点公司预测汇总显示，三季度重点公司单季净利润有望同比增长20%，累计净利润基本持平，四季度累计净利润将同比增长18.5%。随着三季报在10月份的陆续披露，上市公司利润增速快速回升的态势将得到确认，这将为A股市场提供支撑。

　　宏观经济超预期的因素，可能来自于库存回补、出口增长和房地产投资增长三个方面。然而，申银万国的分析显示，这三个因素超预期表现的空间不大，因此宏观经济再超预期的空间有限，制约业绩预测再度上调空间。

　　统计数据表明，自今年6月初起，市场一致预期开始大幅上调2009年业绩预测值，截止9月22日，市场一致预期对沪深300指数成份公司2009年归属母公司股东的净利润总额约为9603.8亿元，较上年同期归属母公司股东的净利润总额7893.6亿元的水平相比，同比增幅为21.7%。海通证券预计，A股业绩增速有望自今年第三季度起由负转正，今年三季度A股税前利润同比增幅有望实现个位数增长，由于去年四季度基数极低的原因，今年四季度A股税前利润同比增幅则有望实现大幅增长。从全年业绩增速角度来看，在中性预期下，海通证券预计2009年全年A股业绩增速约为18.4%；在乐观预期下，预计2009年全年A股业绩增速约为22.8%。

　　估值水平处于合理区间

　　申银万国的研究报告认为，三季报的披露将成为确认上市公司利润增速快速回升的催化剂，从而对股价构成有力的支撑。然而今明两年盈利预测进一步上调的空间有限，因而业绩复苏对股价的推升作用不能高估。

　　如果将A股市场的PE和PB与全球其他股市进行比较的话，可以发现A股的PE水平处在偏贵的行列，A股的PB水平则是全球最贵的。然而，如果考虑到成长性因素，把A股与纳斯达克市场以及印度股市相比，申万判断A股市场的估值水平与这两个成长型市场是基本相当的。因而从全球比较来看，估值既不是未来推升A股市场的理由，也不是打压A股市场的理由。

　　银河证券也认为目前的A股估值处于合理区间，从动态估值看，各主要指数2009年预测市盈率在19~23倍，处于合理估值区间。以2009年全年预测业绩计算，全市场动态市盈率为22倍，沪深300为21倍，上证50为19倍，即使剔除金融、钢铁、有色等强周期性的行业，2009年预测市盈率也在27~28倍之间，处于较为合理的区域；以较为保守的估计，用最新公布的2009年中报业绩乘以2计算，全市场动态市盈率为25倍，这也显示市场没有出现明显的泡沫，处于合理估值区间。

　　股指围绕3000点震荡

　　在市场没有出现新的推动力之前，由于宏观政策与市场流动性正在回归常态，各券商普遍认为四季度A股仍将在3000点上下保持震荡局面。

　　申银万国分析师预计四季度A股市场将进入箱体震荡的格局。业绩复苏，为A股市场提供下档支撑；估值的可能推动股指向上攀升；政策上升压力将限制市场上扬的空间。因此，四季度沪深300指数的核心波动区间在2900点与3700之间，对应上证综指为2700点到3400点。

　　中原证券认为，在市场没有出现新的推动力之前，上证综指在现阶段难以有效突破前期3478点的高点。四季度A股市场在总体上处于相对弱势平衡状态，上证综指将在以3000点为中轴，上下400点左右的空间内宽幅震荡。在这样的背景下，伴随四季度部分行业景气度出现的明显回升，板块内的一些上市公司业绩也得到逐步改善，不同板块之间的比价优势将会凸显。此时的市场投资思路将有望回归业绩，回归确定性。

　　而作为外资券商的凯基证券则稍微悲观一些。他们认为上证指数目前走势颇有1990~1995年台湾股市的影子，亦即进入泡沫破灭后的修正期，先是强劲反弹，继而受到停滞性通胀的影响，势头逐渐转平。A股市场可能在2010年面临类似问题。GDP成长率预计提升，但不再有大跃进的表现。股市方面，宏观调控导致流动性降低，但未来再融资需求仍有4000~6000亿元之多，问题是谁来买单。凯基证券预计，四季度上证指数将在2500点至3000点之间箱形整理

　　关注业绩明确的个股

　　因为预计A股会处于相对弱势平衡状态，中原证券在投资策略上建议投资者重视以下三点：首先，在指数宽幅震荡的背景下，投资者应轻指数、重个股；其次，当业绩成为市场推动力的时候，投资者应围绕业绩主线，选择四季度业绩有明显改善或有业绩支撑的个股；第三，如果把上证综指的3000点视为弱势平衡点，在向上或向下的涨跌过程中，波段操作可能更为有效。

　　银河证券表示，由于四季度流动性将保持充裕而不是过剩，市场估值也已回归至合理区间，因此过剩流动性下的估值反弹将不再是推动指数上涨的主要动力，上市公司业绩回升将是推动市场上涨的主要因素。因此在投资思路上，投资者应该紧紧围绕业绩主线，选择四季度业绩有明显改善的板块和公司。

　　而广发证券认为，在四季度的投资策略上，中线仍应保持相对平衡的股票仓位，在股票与现金的配置上以股票为主，参考股票仓位为50%~70%。短期事件性的因素影响较大，可能成为短线行情的主要催化与推动力。在四季度可能存在较大机会的事件性题材包括：创业板相关的创投、低碳经济相关的新能源、智能电网、生物技术、信息技术以及重大国际活动相关的世博会、亚运会等等题材。

　　·行业板块篇·

　　立足防御 看好弱周期行业

　　《红周刊》记者 杨光

　　综观各大券商四季度的投资策略报告，《红周刊》发现，机构投资者的行业配置策略发生“一百八十度的转弯”，在半年度策略中被看好的地产、银行、煤炭、有色等通胀受益行业已经不再是“宠儿”；而医药、食品饮料等弱周期的防御型行业和受益出口复苏的电子科技行业重新进入机构的视野。此外，创投、低碳经济投资主题也被一些机构青睐。

　　医药：关注双主线

　　25日，卫生部基本药物处处长谢晓余透露，基本药物目录中的“非基层”部分目录的制定将结合公立医院改革试点情况，最快有望于今年11月初与公立医院改革试点方案同步公布。目前参与基本药物制定的多个部门正在积极酝酿出台多个有关基本药物制度的后续文件。受此利好消息的影响，本周医药股走势抗跌，是市场少数的亮点。

　　“四季度关注医药商业股和基本药物最高零售限价投资主线。”招商证券张明芳对《红周刊》说，李克强副总理近日强调，基本药物制度今年在30%基层医疗卫生机构建立。因此，区域性商业龙头将在各省招标中获得更多的市场份额，继续看好上海医药、南京医药、华东医药后续股价表现。

　　“国家基本药物最高零售限价近期有望公布。我预计少数独家品种独家剂型不降价，多数品种面临不同幅度降价：云南白药的5个主导产品、天士力的复方丹参滴丸等将不降价，未来利润增长贡献受益于在基层医院使用量放量。部分价格昂贵的中药注射剂品种降价幅度较大，建议提前规避估值回调压力。另外，东阿阿胶今年业绩同比增速逐季加快，四季度是公司的销售旺季，投资者可逢低介入。”她说。

　　食品饮料：白酒提价是大概率事件

　　“四季度是白酒的消费旺季，贵州茅台等高端白酒提价是大概率事件，预计茅台提价80元至519元，青花瓷汾酒预期提价30-50元，泸州老窖的国窖1573、水井坊也有可能跟随提价。有改制预期的老白干酒等三线白酒公司也可适当跟踪。”申银万国分析师童驯在接受《红周刊》采访时表示，从子行业看，今年8月，乳业工业总产值已经恢复到三聚氰胺事件前的90%。预计四季度全国原奶收购价将维持较低水平，行业毛利率在25%以上高位运行，超过2003年以来的最高水平，行业景气继续回升。从上市公司中报来看，?鄢ST伊利等龙头企业已基本复苏，将率先恢复增长；至9月中旬，国庆中秋节日需求已经释放，猪价环比微降0.6%。因8月份生猪存栏量环比回升0.2%，预计国庆后猪价将有波动，预计四季度肉制品行业成本同比降低，有望维持11%~12%的较高毛利率，看好双汇发展。

　　电子科技：受益出口复苏

　　中信证券研究员张兵认为，综合近期的美国前瞻性宏观数据来看，美国下半年经济复苏的态势已确立。由于中国电子行业以出口为主导，美国经济的复苏将是中国电子行业周期复苏的关键条件。中信证券宏观组对电子行业的出口弹性进行了测算：美国电子产品零售每增加1个百分点，我国电子行业出口将增加2.3个百分点，位居出口品前列。受消费旺季到来而拉动的电子元器件订单提升行情从7月下旬刚刚开始，8月份至今订单保持强劲势头，电子复苏不仅是由于下游客户的库存回补，而且受到终端需求改进的拉动，此轮电子复苏主升浪从三季度开始，会持续到四季度和明年一季度，他推荐的电子行业复苏组合为长城开发、生益科技、法拉电子和广州国光。

　　12月份是投资低碳经济的重要时间窗口

　　长城证券认为，低碳经济投资主题四季度具备市场重新挖掘、炒作的基础，12月份是投资低碳经济的重要时间窗口。12月份将召开“哥本哈根会议”，会上各国将就2012年以后的碳减排义务达成新的协议。中国政府在“哥本哈根会议”召开前后，与低碳经济相关的政策或积极表态，届时将成为投资者关注的焦点之一。长城证券建议中长线关注节能降耗领域中的华光股份、LED灯产业的三安光电与余热利用行业的双良股份，新能源产业的东方电气等核电公司、智能电网行业的科陆电子、置信电气、国电南瑞等。

　　创业板开启之初暴涨概率较大

　　通过对美英韩创业板市场创立之初的市场表现分析，长城证券发现，上涨市和震荡时都可能助推创业板市场大幅上涨。即便较为成熟的美国股市，在NASDAQ创立后的一年之内，也获得相对标普500指数近20%的超额收益。中国创业板上市公司股价被爆炒，将引发相关创投概念股的波动。后期市场可能将关注点集中在预期盲点和炒作概念较多的个股上，板块进一步分化。他们建议投资者适当关注路桥建设和云南白药的交易性机会。

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