□交银施罗德投资副总监 权益投资部总经理 周炜炜

　　每年进入第四季度，都是基金经理为第二年而调整组合结构的时候，也是各个卖方机构开始推出其第二年投资策略的时候。现在也正是如此。目前对于明年的一致预期似乎是：宏观经济高增长、低通胀，企业盈利在20%左右增长。目前根据万得资讯的一致预期，沪深300指数对应市盈率为2009年20倍，2010年16倍。在刚刚举办的一次有众多业内人士参与的会议中，大多数人认为现在的市场估值合理，而对明年的收益预期基本与盈利增长同步，即20%左右的指数增长。

　　记得在2006年底，也参加过类似的会议。当时，在回顾2006年上证指数上涨130%后，基金经理普遍觉得2007年应该降低投资回报的预期。当时市场普遍预期2007年也是经济快速增长和通胀温和上升的黄金时期，上市公司整体的业绩增长在20%-30%之间，因此2007年股票型基金应该还有20%-30%的回报。结果呢？2007年中国股市在泡沫论的争论中，上证指数又飙升了100%——出乎了所有人的意料。

　　可见，现在的境况部分与2006年底相像：无论是对宏观经济的判断，还是对企业盈利的判断。但是，绝大多数投资者并不相信2010年会发生2007年的情况，主要的理由是出于市场资金面的流动性考虑，而对于宏观基本面的分歧并不大。流动性方面的理由无非有以下几个：货币政策导致的最宽松状况已经过去；港股回归和国际版的扩容压力渐近；全流通导致的产业资本的话语权在加大。

　　但是，还有个别投资者对上面资金面的讨论有截然相反的意见：实际上2007年货币政策是非常紧的，伴随着存款准备金率和利率的上调，也有许多港股回归，而且规模很大：包括中国石油、中国神华等。而全流通也已拉开序幕。但是，最终还是外汇占款和存款活化导致的流动性推动了市场的上涨。

　　从最近的趋势看，外汇占款和存款活化的趋势在加剧。所以，并没有充分的理由证明2007年发生的由外汇占款和存款活化导致的流动性推动市场的上涨力量在2010年就可以忽略了。

　　不管是理性地认为明年的市场会跟随盈利的趋势上涨，还是由于外汇占款和存款活化导致的流动性可能带来的加速上涨，未来半年还是投资股市非常好的时间窗口：股市估值还是比较合理的、中国和全球宏观经济情况还会持续恢复、全球利率还会维持在较低的水平、全球企业的盈利还会持续变好。政策面最宽松的时间可能已过去，但是实质性的收缩可能会在经济复苏和盈利恢复之后才出现。以A股为例，未来三个季度的盈利增速可能都会不错。通常来讲，A股市场会提前反映盈利增速变化大约三个月时间。从这个意义上讲，我们还会有一段比较不错的投资时间窗口。

　　但是，过了明年中期后，市场可能又会有不确定性。最有可能打破市场上涨趋势的风险来自以下两个方面：

　　首先，海外市场，主要是美国市场。如果美国经济明年强劲复苏，那么从明年下半年开始美国可能要被迫实施紧缩政策。此时，全球流动性转向，新兴市场资产价格可能会有压力，尤其是当新兴市场的资产价格已经大幅上扬之后。反过来的情况是，如果美国经济在明年上半年刺激政策逐步到期后，最终消费还不能跟上，明年下半年可能迫使美国政府继续实施宽松的货币政策和积极的财政政策。那么，中国政府可能届时也要一起再次释放流动性和刺激政策，股市反而可能会加速上涨。

　　其次，国内的资产市场。如果资产价格上涨过快，可能会使中央政府丧失继续刺激内需和调整经济结构的决心和条件。理性地看，房地产还要继续发挥刺激内需的重要作用。如果地产价格上涨过快，显然会打击中央政府继续刺激内需和调整经济结构的决心和条件。现在除了几个一线城市，我们并没有在全国范围内发现地产价格大幅上扬的情况。

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