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　　华林证券策略研究组

　　我们认为，春播秋收冬藏是中国股市的大概率交易法则。而新股融资与创业板的加速推出，也在不断稀释当前市场存量资金流，未来可能推出的国际板更可能对市场带来不可忽视的供给压力。因此，我们判断，A股市场调整压力继续存在。

　　首先从估值水平来看。我们做了一个统计，将对应的所有上市公司业绩与对应的每年年底市场总市值做了对比，由此得出近6年时间里面的平均市盈率是18倍。按照当时市场整体市值与净利润规模做比较，2004年年底的市盈率曾经达到了8.53倍、2005年年底的市盈率才6.42倍。而截至9月21日，沪指在3000点附近，因此，如果2009年下半年所有上市公司盈利能力不出现下降的话，那么按照今年年中的业绩5189.43亿元净利润估算全年业绩在1万亿左右，而当前A\B股整体市值在25万亿，因此，当前市场的市盈率在25倍。

　　格雷厄姆在《证券分析》中曾经给出过市盈率14倍-16倍作为内在价值合理的估算倍数，相对应的股票投资年化收益率在7.15%-6.25%之间。那么按照14-16倍市盈率估算，中国当前的总市值水平在14万亿到16万亿是合理的估值水平。当然，这里并没有考虑未来新发行上市公司可能带来的指数虚增部分，同样也没有考虑新增股份带来的抛售压力。

　　根据以上分析，我们可以得到的结论是，当前市场并不能算过于低估，未来市场可能存在继续调整的风险。

　　再从市场供求关系来看，股票市场的整体价格迟早会反应出市场供求关系的变化。从市场供给的角度而言，随着当前新股融资不断扩张以及创业板企业可能加速成批上市的出现，股票供应量将大幅增加，如果投资者的需求没有大幅增加，那么，投资者在边际效用递减的情况下自然不会以更高的价格购买新股。我们认为，长期来看，创业板的推出将为市场提供新的投资标的，对投资者而言是好事。但随着短期市场供求失衡的出现，市场波动将会加大。

　　从历史的经验来看，深圳成指与沪指均出现二次探底是大概率事件。借鉴中美两个股市的历程可知，市场大多数时候底部不是通过一次下跌完成的。我们认为，深证成指自2007年10月10日调整下来的行情不会仅仅一次触及6000点附近位置，未来仍然存在多次触及6000点的可能。从上证指数的走势来看，前面两轮牛熊交替当中也出现过不断反抽确认底部的过程(在1994年至1997年以及2001年至2005年期间)，因此，我们判断，在未来相当长的一段时间，上证综合指数仍存在重新回探2000点价值中枢的可能。

　　借鉴中美股市的历史经验，市场出现二次探底的几率在80%以上。而从历史走势来看，出现短时间跌破价值中枢区间的可能性也是存在的。