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　　⊙上海证券研究所 屠骏

　　近期大盘在2800点附近形成地量波动。表面看，这是市场关注焦点转向创业板，长假前市场观望氛围浓重的表现。但我们认为，穿越外围市场与A股市场互动特征，以及扩容压力的迷雾，或许能获得对长假前后市场趋势的客观认识。

　　A-H溢价指数新低为何不能支撑A股？

　　上周A-H溢价指数创出109点即11个月新低后有所反弹。目前市场对于A-H溢价指数新低对A股的横向估值支撑寄予厚望。但是这仅换来银行、保险股的短暂反弹，市场的整体抗跌性并未增强。事实上，A股市场表现从8月初接近全球最优跌至近期全球最差，重要原因是中国与欧美市场经济复苏周期不同步导致热钱流出使然。在8月新增外汇占款创9个月新低的过程中，贸易顺差与可利用外资减少并不显著。唯一解释是国际热钱流出。这是重要佐证，也是A股不能获得有效横向估值支撑的内因。

　　近期低于预期的美国房屋销售和耐用品订单数据使得周边市场高位承压，道琼斯指数与恒生指数中期调整风险骤增。但我们认为经济复苏周期不同步导致热钱流动，将使A股与周边市场反向波动成为常态。A-H溢价指数超跌的修正，将通过周边市场中期调整与A股的弱势整理或小幅探底实现。这是“国庆”长假期间观察市场的重要视角。

　　美元弱势对商品价格的正向推动为何减弱？

　　在美元指数破位78点，到探底75.84点的反弹过程中，一个不容忽视的事实是：美元指数继续走低对商品支撑力度减弱，但其反作用在增强。我们认为重要原因是：首先，无论是从技术角度还是外汇息差交易层面，目前美元卖空压力已经远超出正常水平；其次，即使G20会议中短期不实施“退出政策”成为共识，但是市场对回收流动性预期已经走在政策之前，美国财政部前周宣布缩减“补充融资计划”规模，被市场认为是启动退出政策对经济的压力测试，因此流动性预期的变化大幅削弱了美元走弱对商品的助推力。相反，未来美元轻微反弹可能会对商品构成较强压制。

　　上述判断对“国庆”长假期前后A股结构性影响表现在：1、与美元关联极为紧密的原油价格可能受到较大压制，成品油价格下调预期上升对“石化双雄”将带来短期压力；2、美元超卖的修复与金属自身尚无改善的需求，使得有色金属价格中期走弱成为大概率事件，“国庆”长假前后建议规避有色金属板块；3、国内定价权商品(如橡胶、钢材、PVC等)得益于8月份房地产投资超预期，价格维稳的基础依然存在，相关A股板块在“国庆”长假期前后有望保持相对平稳波动。

　　市场为何重新忧虑扩容压力？

　　与7月份市场对扩容不改变趋势的判断迥异，近期供给超速的担忧正在上升为A股市场的首要负面影响因素。这是为什么呢？

　　我们认为，首先，担忧市场化发行加剧存量资金流失。大盘新股的高开低走严重挫伤了市场人气，近期大量游资被困中国中冶就是典型案例。创业板新股申购火爆与上市后投资意向谨慎的鲜明对比正源于此。

　　其次，对新股供给阀值提前来临的担忧。数据统计表明，剔除流通市值变化的影响，沪深股市新股供给对二级市场产生负面影响的月度阀值在650亿-700亿，到达月度阀值后次月大盘调整的概率在100%。如今年7、8月份。

　　最后，再融资潮汛中产业资本态度的负面影响。目前上市公司增发配股等再融资计划已超过3800亿元，巨额再融资不但加大市场供给压力，同时负面影响相关公司的价值判断。更为重要的是产业资本对再融资时点的选择，对二级市场投资者市场趋势判断带来了显著负面暗示。

　　“国庆”长假期前后A股市场的主要影响因素将来自外盘与自身扩容压力。基于我们对A股与周边市场反向波动成为四季度常态的判断，周边股市的中期调整压力不会对A股构成打击，但会弱化大盘支撑。因为供需关系、季节性周期性因素呈中性偏空态势，商品市场在“国庆”长假期前后可能以震荡下跌为主，A股市场存在结构性风险；对供给压力的忧虑将削弱买盘。综合而言，我们建议谨慎对待“国庆”长假期前后大盘趋势，逢高减持与国际商品价格高关联度的板块。