古今中外的证券史都显示，秋冬季节的股市往往相对低迷。那么，今年A股的秋冬季节是否会令人失望？笔者认为，牛市已经进入下半场，向上可以看到接近五成的空间。

　　近期一个重要的现象是，8月份我们继续看到了“存款搬家”的现象。也就是说在居民户上的存款还在减少，这就显示了整个“存款搬家”已经进入第二个月份了。7月份出现了，8月份出现了。

　　从2000年和2007年两次存款搬家的情况来看，一旦出现了“存款搬家”，就说明整个社会大众开始关注股市了。也就是说，不仅是专业投资者在做股票了，现在老百姓也来了。如果我们将牛市分为两个阶段：低迷期、活跃期的话(低迷期一般是对应股市显著低估值的阶段，活跃期对应的是股市处在估值基本合理的阶段，但有向泡沫化发展的趋势)，那么，近期连续两个月的“存款搬家”，就预示着中国股市此轮牛市开始进入第二个阶段，也就是活跃期阶段，并可能在未来(2010年4500点之上)逐渐出现泡沫。

　　我们因此认为，股市已经进入了牛市的下半场。

　　牛市上半场：

　　四大特征决定回报丰厚

　　回顾牛市的上半场，我们可以看出其运行时间正好是一年。雷曼破产到现在，全球金融危机持续了一年的时间。在雷曼破产第三天，2008年9月18日，我们国家推出救市政策。到现在正好也是一年的时间，我们认为这是牛市的上半场。

　　为什么定义这一年为牛市上半场？这主要是根据市场估值水平、投资者构成、政策环境、流动性状况等因素综合来界定的。这过程中，“存款搬家”是一个较为重要的观测点。

　　在牛市上半场有这样一些特征：1、人们不相信牛市已经来临。比如，去年9月救市政策出台时，笔者在评论中称沪综指将重返3000点。但几乎没有人会相信这一点。

　　2、估值非常低。当时1660点的A股动态市盈率水平已经在10倍左右，B股更只有5倍左右。当时，A股的预期收益率达到10%，而长期国债的收益率水平仅为3%左右。A股估值隐含中国GDP增速不到3%。

　　3、政策环境非常好。政府号召央企、国企入市。人们担心这会让央企或国企亏钱，实际上这是杞人忧天。因为当时A股对两大主要资产债市和房市而言，都具有很大的估值优势。现在来看，情况已经很明了。美国的情况也可以一比。人们普遍担心的美国救市资金的收益，但其目前的收益率高达18%。

　　4、流动性特别宽松。一方面是实体经济尚未复苏，难以消耗资金；另一方面，银行推出大量信贷。两个因素导致资产市场流动性特别充裕。

　　这四个特征决定了在2008版牛市中，有勇气在上半场开始投资的朋友，会有非常丰厚的回报。

　　牛市下半场：

　　难度加大关注银行地产

　　相对于上半场异常丰厚的投资回报，下半场股民朋友在操作过程中就比上半场要有一些难度了。因为：1、人们开始相信牛市来了，这可能会带来市场的大幅波动。人们相信牛市来临，主要是盈利效应的驱动，当然，也有一些因素还开始“逼迫”投资者进入股市、楼市，比如通胀预期。———事实上，这是一个伪因素。

　　2、政策环境要比上半场差。尽管尚未进入收紧阶段，但频频发出的微调信号，告诉我们现在已经不是上半场了，投资要更加谨慎了。

　　3、流动性适度宽松。从M1同比增速的情况来看，我们预测M1会在2010年一季度见到30%的同比增速，然后会在二季度出现较为明显的M1增速回落，最终会在2010年年底达到17%左右的水平。

　　4、从估值角度讲，进入这个时段，尽管没有高估，但已经不能说很低估了。当然，我们一直认为，沪市综指的合理均衡点位在3800点，这是根据整个市场的资产价格、相关大类资产的收益率对比、上市公司最近几年的盈利增长状况等多方面因素推出的。而如果考虑到明年上市公司还有20%增长的话，那么明年、也就是2010年我们的目标点位是在4500点。也就是说，下半场到我们还能够从3000点左右向上看50%左右的空间。

　　所以，从目前这个位置来看，到4500点还有一段比较安全的空间，应该可以比较安心地来做股票。那么，下半场关注什么板块呢？这方面我们可以看看2000年、2007年牛市下半场的情景，如果出现类似情况的话，我们认为，地产、银行等主流蓝筹股依然会是主要的方向。

　　中证投资 徐辉   

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