赵建兴 陈文招/文

　　由8月份数据可以判断，本轮中级调整已经基本结束。中期内，出口和CPI转正对四季度行情的酝酿有着重要意义。行业配置方面，随着8月份数据尤其是地产开工和投资数据的明朗，可以适当减少防御性、增加进攻性的配置，配置的重点依然应是地产产业链：银行-地产-工程机械、钢铁、化工-煤炭有色。

　　中级调整已经基本结束

　　7月份数据使市场对经济复苏斜率的预期出现了较大修正，股市深幅调整，我们在此前就表示，“经济趋势决定了市场调整的性质，此次调整是经济复苏过程中的调整，而不是经济复苏趋势要发生改变背景下的调整”，“A股中级调整幅度在20%左右”。虽然强烈的获利回吐压力使市场调整幅度超出预期，但并不改变对调整性质的判断。而8月份的数据则证实了经济复苏仍在持续、内需复苏斜率再次被提升，从而也指向本轮中级调整已经基本结束。

　　地产做贡献，内需复苏斜率得以提升。综合8月份的宏观经济数据，基本还是内强外弱的格局，内强主要表现在地产投资增速、开工面积超预期。1-8月份累计固定资产投资增速33%，地产累计投资增速14.7%，单月34.5%，剔除房地产的固定资产投资累计增速38.12%，较上月增速下滑0.8个百分点，由此还是基本可以判断财政刺激拉动的增长在减弱，但地产投资在弥补。与此同时，8月份汽车销量同比增长81%，增速继续加快。总体来看，经济复苏的四个阶段中(补库存-财政刺激-地产汽车-出口)，第二阶段的力量开始弱化，而第三阶段的力量在地产投资回升的推动下继续延续强势复苏格局。

　　政策企稳向右走的趋势比较明显：M2基本稳定，M1继续提升。货币政策已经企稳右行并有所回暖：以银监会为例，前期银监会公布《关于完善商业银行资本补充机制的通知(征求意见稿)》，使得市场担忧银行潜在放贷能力急剧下降、融资需求急剧上升。此后银监会又随即发布消息称，对银行相互持有的次级债采用逐年扣除的方法。此举大大缓解了短期融资的压力。从8月份的货币信贷数据看，M2继续冲高但过去两三个月大体向右走，M1继续上行，两者的剪刀差继续扩大。

　　在CPI达到3%之前，宽松的货币政策取向不会发生大的改变，但政府已注意到要防范通胀风险。因此，总体来看未来M2增速可能大体维持右行，M1将成为关键。这也正是我们一直强调的流动性两个阶段的问题，流动性第二个阶段就体现为M1的高增长和存款增速下降上，这与未来CPI走势能以多快的速度转正并开始爬升相关。从8月份的CPI数据看，已有明显的见底反弹迹象，预计四季度转正是大概率，明年一季度将向上攀升，届时，流动性第二阶段将逐步显性化。

　　四季度后外需明显复苏仍是大概率。尽管市场上的投资者一直预期出口将回暖，但回暖的时间和力度却总是低于预期。其原因主要如下：

　　一、目前美国经济的好转大多数反映在先行指标上，包括超过50%的PMI指数、消费者信心指数、地产销售等，从先行指标到同步指标的明显好转需要一段时间；

　　二、即使是同步指标好转，正如目前预测三四季度美国经济环比的大幅反弹一样，由于并非是消费驱动，而是由于财政刺激和补库存因素，其进口形势也并不能同比例好转，仍需等待消费的好转。如8月份的PMI进口指数扩张力度不如出口与整体指数。此外，贸易摩擦并没有降温—周末刚公布的美国对从中国进口轮胎实施的惩罚性关税税率：第一年为35%，第二年为30%，第三年为25%。

　　上述因素仍会推迟出口复苏的时间点和强度。但根据最近多方调研了解的情况，以及对美国储蓄率变化和消费支出变化趋势的分析，仍可维持四季度后出口将好转的判断，而且四季度和明年一季度可能是出口复苏斜率最高的阶段，此后将进入较为平稳的平衡阶段。

　　总之，根据8月份的经济数据和过往的分析框架：经济复苏的第四阶段即出口复苏仍未明显到来，而内需的复苏斜率经历了短暂调整后再次被提升，主要仍是在地产投资的带动；流动性方面，货币政策微调已经有见底右行的特征，政策动向有趋稳向右走的迹象。M1和居民储蓄增速将越来越成为决定市场流动性的关键。8月的数据确认了市场中级调整已处于尾声阶段，并已开始对此前过度悲观预期做修复。

　　出口和CPI转正：四季度有望酝酿新一轮行情

　　总体上，根据我们年初以来对经济复苏节奏的理解：去库存-财政刺激-地产汽车-出口，依然可坚持中期内出口的重要性以及CPI见底尤其是转正的重要意义。

　　第一，考虑财政刺激的衰减效应和房地产投资的恢复效应，以固定资产投资为主要代表的内需复苏可能到了阶段性的极限，未来一段时期内需增长斜率往右走的概率较大；

　　第二，外需将成为决定未来经济复苏斜率的关键，只有外需强势复苏，才能通过就业、收入、私人投资等中间环节进一步强化内需；

　　第三，房地产在上半年是带动经济复苏的重要原因，未来或将成为经济强复苏之后的结果，而外需是边际上决定未来经济能否强复苏的关键；

　　第四，CPI转正并趋升是重要观察指标，如果外需能持续走强并带动经济增长靠近潜在增长率，那么CPI将转正趋升，居民购买力增强且真实利率下降，地产复苏得到强化；同时，储蓄外流会更加明显，流动性得到补充，市场趋好的可能性便会增加。

　　按照上述逻辑，四季度至明年一季度之间，市场有望酝酿新一轮行情。首先，四季度和明年一季度出口可能面临斜率最快的反弹阶段，明年上半年转为正增长，此后出口可能处于稳定的平衡状态；其次，CPI很可能四季度转正，明年一季度缓慢攀升，真实利率开始下降，地产复苏得以强化、流动性得以补充，这一过程将有利于资产价格上升，并会持续到通胀明显化以及货币政策彻底转向为止；第三，基于需求增加和季节性因素，信贷在年底和明年一季度很可能出现环比回升的情况。

　　事物发展普遍遵循螺旋式上升规律，依照肯定-否定-再肯定的次序演进，A股市场经过8月份对经济复苏的困扰与否定导致的快速深幅调整之后，四季度至明年一季度之间基于对经济复苏大逻辑的再度肯定，有望酝酿新一轮行情。

　　此外，从货币缺口的逻辑看，流动性最为充裕的阶段确已过去，因此未来行情的演绎与流动性的关联度将有所下降，而高度将主要取决于业绩复苏的强度。

　　(作者系招商证券研发中心策略分析师)

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