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　　□民生证券研究所副所长 黄常忠

　　笔者认为，8月开始的调整是一轮由“流动性驱动”向“基本面驱动”过渡导致的下跌，预计调整幅度在20-30%，时间在一个季度左右。但由于经济复苏才刚刚开始，股市从风暴中走出的长期向好趋势还会延续，逐步好转的基本面对市场会有较强支撑，市场应该能成功构筑“价值底”。

　　驱动力：从流动性到基本面

　　下半年市场处于流动性驱动下的反弹向基本面驱动下的反转的过渡期，由于经济基本面好转必然伴随资金面“微调”，这两种对冲力量的博弈会产生很多变数，单边上涨格局将发生改变。现在看来，流动性除了供给层面“微调”，需求层面的IPO、再融资的急剧变化也改变了资金供求预期。所以，个人认为市场8月的调整主要还是由于资金面的变化，而经济基本面的走势基本符合预期。

　　从历史看，恐慌性持续下跌一般发生在经济周期的衰退阶段。衰退阶段，经济开始下降，但物价仍旧较高，滞后的调控政策延续从紧，股市承受基本面和政策资金面的双重压力形成恐慌。而现在，经济处在萧条迈上复苏的回暖期，基本面的驱动力量刚刚启动，估值压力还不是很大，政策的宽松性质还会维持，同时股票的供求格局可以被相机抉择，这样的市场环境形成恐慌性与非理性下跌的可能性不大。

　　现在市场对经济出现反复有些担忧，个人也判断经济出现W型走势的概率较大，但下一轮低点肯定要比前一个低点高，且会是由市场力量取代政策力量导致的，因而更健康、更具持续性。就短期看，尽管部分数据环比的回升速度可能下降，但同比由于基数的因素还会继续保持较快的复苏势头。我们认为，出口降幅的收窄能对冲投资的小幅下降，民间投资的启动能减缓财政刺激后的投资压力。流动性向基本面驱动的转换有望在一个季度左右完成。

　　正在构筑“价值底”

　　我们判断这轮调整将成功构筑价值底。那价值底在何处？从估值角度分析，无论是纵向的历史比较，还是横向的国际比较，对于处在经济复苏初期的股市，给予20倍左右的市盈率应该不高，这样对应上证指数的点位在2500点左右。按技术面分析，这轮调整既然不会改变趋势，那出现20-30%幅度的中级调整可能性最大，这样2500点也是一个强支撑位。所以从空间看，继续调整的空间不应很大，盲目的趋势性做空不可取，而且从长期看，这轮调整后将是基本面驱动的更健康、更持续的反转行情，因此长期策略应该是进取的。但短期看，技术面的调整、驱动因素的转换、国际因素的作用交织在一起，使得市场震荡的可能性较大。控制仓位、调整结构，选取非周期行业和估值安全边际较高的防御性策略仍有必要。

　　经过这轮调整，股市对估值修复、流动性充裕、宏观经济复苏超预期这三大股市大幅反弹的驱动因素进行了集中修正。目前全部A股的静态市盈率从7月底的32倍大幅缩水至目前的25倍左右，A股市场的估值压力得以缓解，投资环境相对安全。未来市场要上涨仍需寻找新的驱动引擎，即主要靠经济复苏和上市公司盈利状况的持续改善，因此基本面是股市筑底、走好的主要动力，也是投资者具体选取股票的“指南针”。

　　“同比增速加快，环比增速减缓”是三季度经济数据的总体特征，回暖的势头还将继续，但回升速度最快的阶段在二季度已经过去。短期内经济数据可能对市场结构的影响会相对显著。对未来的经济数据，特别要关注低位可能形成的两个拐点：一是CPI和PPI触底回升的物价拐点，物价的变化将影响到零售商业、食品饮料等消费类行业；二是外贸出口降幅收窄的拐点，随着国际经济好转，出口依存度较高的纺织服装、化纤、造纸包装等行业的经营环境将有较大改善。此外，从刚统计的中报业绩看，电力、石化行业盈利改善情况最为显著，同比增长超过100%；电气设备和建筑业利润同比增速也都超过了50%；供水供气、民航业、传媒、食品、软件、医药、房地产、商业、证券、建材和公路等行业实现了同比正增长。在市场构筑价值底阶段，这些非周期性行业的估值优势相对明显，属于短期防御策略的重点关注品种。