经济二次探底风险不大 政策微调有必要

　　中信证券研究部 策略组

　　我们认为，短期政策面略有回暖，将支撑A股维持反弹行情，但中期来看，在未来经济数据向好得到投资者的进一步确认之前，市场仍将维持在2700-3200点区间内宽幅震荡。而区间震荡过后，市场会选择继续上升。

　　经济二次探底风险不大

　　根据我们对中西部五省市调研的情况看，当前经济复苏的主要动力是投资和产业转移。其中，投资对信贷政策的依赖性很强，如果明年新增信贷规模紧缩至5万亿以内，则经济可能出现二次探底，但我们认为这种较为极端的政策出现的可能性较小。

　　原因主要有以下两个：第一，从我们对几个劳务输出大省的调研情况来看，由于基建投资和出口复苏，农民工失业问题在很大程度上得到了解决，不过局面仍不稳固；第二，从我们草根调研的情况来看，私人投资基本上还没有跟进，在这种情况下，信贷的剧烈收缩可能会对社会稳定造成较大影响。

　　我们认为，信贷政策可能与出口、消费的回升相联系，如果明年出口较今年有所增长，则信贷规模有望保持在7万亿左右，经济出现二次探底的风险很小。

　　当然，通过实地调研，我们认为政策的微调也是很有必要的。一方面，可以夯实经济复苏的基础，在一定程度上缩减大规模贷款中蕴含的银行体系风险；另一方面，政策在前期过度宽松的基础上进行向下修正，可以避免资产价格的迅猛上涨，减少对明年经济造成不良的冲击。

　　区间震荡后继续上行

　　上周A股市场大落大起，周一大幅下挫后，大盘连续四个交易日反弹，全周基本走平。从行业看，金融和地产股涨幅领先，医药股也有较好表现；跌幅居前的主要是餐饮旅游、化工、交运、公用事业等板块。本周一，沪指一度收复2900点，全日保持高位震荡走势。

　　我们认为，短期政策略有回暖，可以维持反弹；中期来看，在未来经济数据向好得到投资者的进一步确认之前，市场仍将维持一段时间的宽幅震荡，区间大约在2700-3200点。区间震荡过后，市场会选择继续上升。

　　布局出口+中游

　　在投资机会上，我们认为，经济复苏推进继续利好出口和中游，而通胀预期强化则催生主题投资机会。

　　从历史经验看，经济复苏的驱动力存在“政府投资-地产投资-出口复苏”的三阶段演绎。在政府投资受益和房地产产业链均经历一轮上涨行情后，我们认为市场关注点将会向出口复苏转移；政策微调和流动性的见顶使业绩因素的影响力度增强，市场投资风格将从盈利改善的预期逐步过渡到盈利复苏的确定性；去库存和补库存周期干扰的减弱也将使经济复苏的力度和进度向正常状态回归。

　　综合上述三方面因素，我们认为行业轮动路径将继续“上游-中游-上游”的次序，而在中游行业中，周期成长型行业将获得强于大盘的表现。综合自上而下的分析和自下而上的汇总，我们重点推荐汽车、电力设备、工程机械、电子、家电、造纸等行业。

　　中信宏观组预测CPI将于今年四季度由负转正，真实通胀最早也要到明后年才可能出现，从我国2000年以来两次通胀的历史经验看，通胀预期抬升到真实通胀出现的时间跨度分别达到17个月(2002年6月-2003年11月)和19个月(2005年6月-2007年3月)。按此计算，下半年通胀预期仍将处于不断强化的过程中。

　　而在通胀预期强化的逻辑主线下，我们认为受益于利率上升周期的保险行业、受益大宗商品比价效应和业绩确定性高的煤炭行业、受益农产品涨价预期和年底惠农政策预期的农业股和上游钾肥均将获得相应的主题性投资机会。另外，在政策压力有所减缓后，前期调整较为充分的房地产行业在通胀预期提升的大环境下依然具有较高的投资价值。

　　因此，在经济复苏趋势不变，而出口恢复日益明显的大背景下，本周我们继续看好出口和中游等周期成长型行业，首推汽车、电力设备、工程机械、电子、家电、造纸；另外，考虑到保险股在利率上行周期往往会有较好的回报，而流动性的收紧和通胀预期的强化也将成为行业股价的催化剂，我们建议密切关注保险股；考虑到政府不会全面打压房地产，且房地产本身具有防通胀作用，我们也建议增加前期调整充分的地产股配置；上游行业在上周最后两个交易日经历大幅反弹后，我们建议关注业绩确定性最强的煤炭股；而在通胀预期下，受益于农产品涨价预期，并存在惠农政策利好等潜在股价催化剂的农业相关行业和个股也值得重点关注。

　　本周推荐组合为：中国平安、保利地产、中国神华、一汽轿车、许继电气、中联重科、生益科技、格力电器、博汇纸业、福耀玻璃、登海种业、盐湖钾肥。

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