虽然8月信贷数据可能显著低于7月，但8月市场的大幅调整已经消化了市场对短期流动性的担忧，9月市场再次出现8月市场估值水平大幅收缩的可能性不大。

　　作者：鲍庆 王凡 董高峰

　　作者单位：东海证券

　　长阴杀跌 路在何方

　　上证指数在7月29日单日大跌之后出现了连续4日的上升，在创出反弹新高3478点之后指数再度调头向下，一泻千里，没有丝毫抵抗下跌将近800多点，最低下探2663点，8月收盘在次低点2667点，月度跌幅达到21.81%，在3000点左右的位置出现如此大的单月跌幅，历史上罕见。

　　就在8月沪综指累计大跌21.81%期间，市场也遭遇今年以来最汹涌的资金出逃潮，两市净流出1299.2亿元，环比增长35.6%。

　　统计数据显示，机构投资者逐渐投奔“空营”。今年4、5月主力资金合计净流出近1100亿元，大小非是主要做空力量；6月净流出958.3亿元，保险和QFII资金也加入资金出逃队伍；到了7月、8月，主力合计净流出2257.5亿元，基金、保险、QFII、大小非形成协力做空的局面。

　　在8月市场在大幅下跌过程中防御性行业呈现出相对市场的抗跌性。这使得市场风格再度发生转换。

　　医药行业和食品饮料行业呈现出较好的表现，医药行业成为8月市场中唯一上涨的行业，涨幅1.20%，而食品饮料行业则仅下跌2.03%；另一方面，周期类的黑色金属、金融服务、采掘、有色金属、房地产跌幅最大，而这几大板块均是基金在二季度重点配置的行业，这更进一步表明了本轮下跌是机构资金出逃造成。

　　在市场调整过程中，在大盘权重股如银行、地产大幅调整的同时，市场另一特点是主题类个股开始活跃，如军工、重组、通胀预测类个股，这使得小盘股表现明显超越大盘股，显示市场仍存在一定的投资机会。

　　总体而言，新高之后大跌，8月长阴报收，持续9个月的反弹戛然而止，行情突变。正当投资者为连续两个周K线缺口忧心忡忡以为牛已转熊之际；大盘在短期的急跌后却爆发了凌厉的绝地反攻，四连阳不但成功收复半年线大关，并一举封补了第二个跳空缺口。大起大落之后，大盘路在何方？

　　把脉9月

　　短期流动性负面影响得到消化

　　从导致8月市场出现大幅调整的主要因素货币政策的变化来看，8月5日央行发布的《2009年第二季度中国货币政策执行报告》明确指出将“坚定不移地继续落实适度宽松的货币政策”，此后，温家宝总理在全国各地考察时多次强调“在当前我国经济发展企稳向好的形势下，中央强调要保持宏观经济政策的连续性和稳定性，坚持实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策不动摇”，同时，从央行货币市场调控结果来看，银行间同业拆借加权平均利率由7月22日最高的1.5038%下降至8月底的1.0007%。我们认为监管当局对当前货币政策取向的强调，符合我们下半年策略报告中对下半年货币政策基调维持不变的判断，也有利于稳定市场对货币政策稳定和市场流动性的预期，因此，我们认为虽然8月信贷数据可能显著低于7月，但8月市场的大幅调整已经消化了市场对短期流动性的担忧，9月市场再次出现8月市场估值水平大幅收缩的可能性不大。

　　图：银行间同业拆借加权平均利率(%)

　　基本面乐观预期将继续

　　宏观方面，预测仍然乐观。虽然8月公布的7月工业增加值数据不如市场预期，但是并没有改变市场对09年中国经济复苏的预期，8月市场对中国09年GDP增速和累计固定资产投资增速预测均值均较7月继续提高。

　　微观方面，盈利预期也很乐观。虽然09年中报同比增长为负，同时上市公司中报业绩超预期的比重继续下降，而低于预期的比重继续上升，截止8月25日，沪深300中已公布中报的194家上市公司中超预期的公司数所占个数和流通市值的比重较09年一季报下降，个股数比重由一季报的27.8%下降为25.3%，同时流通市值比重由28.0%下降为22.7%，同时，低于预期的公司数所占个数和流通市值的比重较09年一季报明显上升，分别由72.2%和72.0%上升至74.7%和77.4%。

　　但是中报业绩并没有影响市场对于09年全年上市公司盈利的乐观预期，但近期09年沪深300净利润预期增速持续上调，26日已经上调至22%，其中盈利预期上调的公司流通市值比重也保持在较高水平。我们认为在经济复苏明确下这种盈利预期的向上调整将形成趋势。

　　短期趋势仍然有向下压力

　　从以上两点看，9月市场整体环境呈中性偏乐观，但我们认为在短期趋势之下，目前市场尚无法立即摆脱当前弱势震荡调整的格局。近期市场在跌破8月31日跌破半年线后，存在着震荡探底的趋势，同时市场成交量明显缩小，也显示目前市场信心不足，市场自身仍需要通过调整积聚向上的动力，因此，我们认为9月上旬市场将以震荡探底走势为主，在市场趋势向下压力释放后，市场在9月中旬基本面消息得到确认后有望企稳向上。

　　总体而言，我们认为9月市场出现在上旬震荡探底，中下旬企稳回升的走势的可能性较大，在市场震荡探底过程中，由于市场在8月由最高点最大跌幅达19%后，我们认为继续大幅下探的空间不大，但由于盈利预期的上调是一个渐进的过程，而估值水平在市场流动性回流下难以回复到8月4日高点，因此，我们认为9月市场在中下旬企稳回升过程中市场难以迅速突破前期高点，大致的运行区间在上证综指2400－2800点。

　　淘金9月：关注三大投资机会

　　对于9月的市场，我们认为基于对9月市场走势的判断，应关注如下三大投资机会：

　　1、政策受益明显的行业

　　从近期政策来看，我们认为在中国经济复苏明确下，未来政策有将由“保增长、扩内需、调结构”中的“保增长”向“扩内需，调结构”转化。8月25日，国家发展改革委主任张平在指出下半年要采取“继续扩大内需特别是消费需求”、“下更大力气推进结构调整”等八大措施巩固经济企稳回升势头时表示“中国将深化收入分配改革，逐步提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动者报酬在初次分配中的比重。”8月26日，温家宝总理主持召开的国务院常务会议指出，要抑制部分行业产能过剩和重复建设问题。我们认为9月政府可能会出台新的刺激消费政策，如，减税、完善社保、加大对中小企业的支持等等。

　　由此，我们认为，医药生物、商业零售、食品饮料、汽车、家用电器等内需消费品及服务板块将受益于政策转变。虽然其中部分行业目前估值水平已经较高，如食品饮料业，目前A股食品饮料类上市公司的动态估值水平已达30x，与香港食品饮料类公司的估值水平相同，但我们认为未来行业盈利预期仍有上调可能，目前市场对09年国内社会消费品零售总额预测均值为15.17%，低于我们对09年15.40%的预测，因此未来相关行业仍有上调盈利预期的可能，可以相对抵消估值较高的压力。

　　2、复苏明确的行业

　　复苏明确是我们下半年策略报告的投资策略之一，我们仍然建议重点关注建筑建材、食品饮料、医药生物。

　　3、本轮调整力度较大的行业

　　本轮调整中，黑色金属、采掘、有色金属、房地产、金融服务等行业调整力度最大，均在25%以上，在市场震荡反弹中，这些行业有反弹的动力，相关行业中部分行业也是估值弹性较大的行业。在相关行业中，我们认为黑色金属存在产能过剩及近期价格下调的负面影响。

　　综合上述三方面，我们建议9月市场在遵循市场走势判断的基础上，在上、下旬两个时间段应对上述三种投资策略进行不同的侧重，上旬更多的关注政策受益与复苏明确的行业，中旬更多关注超跌反弹的行业。

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