□平安证券 蔡大贵 李先明 郭艳红

　　目前的市场，向上缺乏基本面强有力的支持，有较大估值压力，存在一个基本面限制的“箱体上沿”；向下则有经济状况逐渐改善预期和通胀预期的支撑，存在一个“箱体下沿”。我们认为，年内大盘进行箱型整理是大概率事件。上证综指在2500点将进入价值投资区域，有较强支撑，而8月份的高点则可能会构成较大压力。

　　企业盈利能力持续改善

　　在宏观方面，我们认为在政府投资的拉动下，年内 经济将延续逐步改善的发展趋势。由于政府投资主要是中长期项目，持续时间会比较长，投资至少在2010年内不会发生重大变化，投资拉动下GDP的增长是有保障的。因此，经济复苏预期仍将持续，短期内不会发生改变。

　　上市公司盈利能力持续改善。2009年上半年，全部A股公司营业收入与净利润逐季上升，持续改善。虽然与去年同期相比，收入与净利润仍然是下降的，但考虑到下半年上市公司盈利能力持续性的因素，2009年全部A股公司净利润可能与2008年基本持平。

　　截至2009年6月30日，全部A股上市公司取得营业收入5.18万亿元，同比下降10.15%；归属母公司股东的净利润4828亿元，同比下降13.41%。根据目前上市公司盈利增长的态势，全年上市公司盈利有能力做到与2008年基本持平。

　　从结构上来看，银行、石油天然气采掘两大行业的净利润占全部A股公司的比例高达63%；而金融、地产、石油、煤炭等四大行业的净利润占全部A股公司净利润总额则高达79%，少数行业构成上市公司利润来源的中坚力量。

　　流动性格局未转向

　　首先，货币政策年内不会发生大的变化。有关方面一直强调在货币政策上的连续性与稳定性。如央行在8月初的《中国货币政策执行报告》中提出，下阶段将坚定不移地继续落实适度宽松的货币政策，根据国内外经济走势和价格变化，注重运用市场化手段进行动态微调。我们认为，目前还不具备紧缩流动性的条件。我们坚持中期策略报告中的看法，复胀预期将在四季度实现，即CPI四季度晚些时候才会由负转正，而PPI由负转正的时间则会比CPI稍晚1-3个月。因此，年内不具备实施紧缩性货币政策的条件，下半年不会出台猝然收紧流动性的政策。

　　其次，货币供应存量规模巨大。在上半年信贷高速投放之后，信贷增量累计额已经高达7.37万亿元，这些新增信贷大多以中长期信贷为主，会较长时期在生产经营领域流通。

　　下半年信贷投放增速放缓原本是在意料之中的事，即使从7月份的数据来看，与历史水平相比，3559亿元的信贷增量也不低，因此全年的信贷总规模并不低。此外，到目前为止，央行通过公开市场操作仍然维持货币净投放的状态，8月份净投放量为120亿元，流动性充裕的局面将继续保持下去。

　　综合判断，目前经济增长仍处于修复之中，大量流动性和通胀预期持续存在，因此市场上升的基本面因素没有发生变化。在对估值水平进行修正与消化获利筹码之后，未来市场仍有上行动力。

　　在2500—3500点震荡

　　由于未来经济增长和通胀仍存在很大不确定性，同时对货币政策变化的担心已经出现，并瓦解了一部分投资者的信心，这将导致市场的波动性加大。我们预计市场将进入箱型整理阶段，年内上证综指的运行空间大约在2500-3500点之间。

　　目前估值水平处于临界水平，未来一致预期复合增长率为20%，沪深300市场估值水平在PE20倍左右；以前推12个月为计算标准，目前PE在24倍左右。沪深300预期滚动PEG上周末在1.24左右，假定1为合理区间，20%的下跌也将使股指进入价值区间。因此，上证综指调整下限可能在2500点区域。9月份上证指数有可能继续下探2500点区域，并可能在此区域展开反弹，而前期的高点则可能会构成较大压力。

　　经过本轮调整，市场正在由流动性推动阶段逐渐步入价值发现阶段，因此，在行业配置方面，我们认为主要的切入点在上游行业的交易性机会和下游终端的需求增长机会。

　　终端消费和服务，我们重点关注经济基本面改善对未来行情的支持作用，一些与民生密切相关的下游行业可能受惠于国家消费政策与消费增长。我们推荐的行业包括医药、零售、食品、金融、家电，对电力表示关注。其中，医药、金融等具备相对估值优势，景气度持续向好。上游资源类行业，如有色、煤炭等矿产资源，主要是因为当前估值较高，需要等待进一步调整带来的交易性机会。中游行业则建议关注结构性机会，尽管多数行业处于好转过程中，但由于上游价格上涨和下游需求的制约，制造业复苏的强度有待观察。我们认为，近期超预期行业可能来自化工以及出口相关行业。化工价格处于明显回升中，部分公司好转可能超出预期，存在细分行业机会；同时，受益于产业结构调整的行业具有长期关注价值。

　　当前主要的不确定性因素在于钢铁，我们监测的指标表明，钢铁价格在8月份出现较大幅度回调，由于需求仍不稳定，未来有可能会出现我们担心的再次“去库存”。此外，地产交易量近期出现萎缩迹象，不确定性较大，仍然需要谨慎观察。

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