□联合证券研究所策略组

　　在经历了三周的调整之后，我们认为当前股市已经进入较为合理的估值区间，但近期市场仍将面对不少负面因素，并将在震荡中寻求新的平衡。在投资主线方面，建议自下而上寻找确定性增长、更具安全边际的行业，推荐商业百货、高端酒、啤酒、机械设备、医药生物和信息设备。

　　进入相对合理价值空间

　　2009年中报披露已经结束，测算过去10年(1998-2008年)上市公司可比口径下中期业绩占全年业绩的比重，结果显示这一比例的波动还是比较剧烈的，高的时候如2001年曾经接近70%，低的时候接近45%，但总体来看大部分年份的这一比例还是在50%上下5个百分点内波动，10年的均值水平为55.75%；如果不算2008年的话，均值为54.59%。

　　根据对宏观经济的判断，CPI与PPI的剪刀差可能会逐步收窄，下半年企业的利润可能不如上半年那么好；同时，2009年下半年继续出台更大规模刺激计划的可能性也不大，所以上半年业绩占全年业绩的比例应该向历史均值或者说正常值回归。

　　以55.75%和54.59%这两个比例测算，2009年全年上市公司利润增幅分别是20%和22%。另外可以给出两个情景假设。乐观情形：下半年上市公司盈利与上半年相同，则2009年同比增幅为34.22%。悲观情形：下半年利润环比上半年大幅缩水，仅占全年业绩的四成，则2009年同比增幅为11.85%。

　　由此看来，根据历史均值推算的2009年上市公司利润增幅是一种相对中性的假设，我们进一步选择中值21%作为2009年企业盈利增速的中性假设。至于2010年的利润增速，在此参考朝阳永续的一致预期数据：乐观预期下我们的2009年的盈利增速与朝阳永续提供的一致预期较为接近，因此乐观预期下2010年的利润增速采用朝阳永续提供的数据，为25%，中性预期和悲观预期的数据则做了等比例处理。

　　不难发现，经过前期的调整，市场进入了相对合理的价值空间。当前A股市场的静态市盈率为30.11倍，低于过去12年的历史均值水平36.02倍；在中性预期下，2009年PE将降为24.2倍，2010年PE将降到21倍。

　　短期负面因素较多

　　引起股市波动的因素主要有三方面：宏观政策、经济数据以及股市资金供求。虽然股市在三周之内下跌了18%，但是短期内来自这三方面的负面因素仍然很多。

　　首先，“双松”政策持续不改政策收紧预期。宏观政策的收紧信号是近期股市调整的重要原因，微调论定调之后，即便被解释为动态微调，实际上也无法改变投资者的心理预期。有关方面近期重点指出，部分行业产能过剩、重复建设现象仍很突出，并强调了有保有控的金融政策。而本轮经济刺激计划是以投资为主，辅以天量的信贷。我们判断，在中国经济2008年保八无忧的前提下，调经济增长结构正成为政策层面考虑的重点。

　　其次，短期内经济指标大面积“超预期”难以再现。从投资和信贷的角度出发，政策作用的力度不可能继续加大，因此短期内经济指标大面积“超预期”难以再现。8月房地产投资方面的数据可能会打击市场，出口复苏态势虽然确立，但力度预计较为有限。

　　一方面，7、8月份是地产行业的传统淡季，无论是销售方面还是开发方面。另一方面，从我们地产行业研究员在广州、深圳调研的情况来看，8月房地产销售方面的数据并不乐观。深圳在上一波楼市调整中幅度最深、动作最快，对全国的房地产开发投资具有更加明显的指示性意义。跟踪数据显示，深圳8月份的日均成交套数和面积环比7月分别下滑了14.6%和14%；广州市场7月份新建住宅成交套数和面积环比分别下降了22%和29%，近5个月以来成交环比首次出现负增长。

　　同时，出口复苏也不可过分乐观。虽然出口复苏态势明确，但是从“量”和“速度”来观察，均比较有限。短期之内，出口将继续向好，这主要受发达国家经济企稳复苏预期和季节性因素的共同作用；但中长期内，出口实质性的好转要取决于全球经济，特别是发达经济体的复苏进程。

　　第三，资金供求关系勉强维持平衡，再融资对市场形成压力。联合证券最新的资金供求分析报告表明，资金供求关系已经到了勉强维持平衡的地步。根据计算，资金供给为1.02万亿元，股票供给为1.03万亿元，这是今年5月底以来首次出现资金供不应求的局面。

　　2009年初至今，发审委已经审批通过了64家企业的融资计划，其中7月通过了25家，8月通过了24家。自7月初开始，种种迹象已经表明政策在缩短再融资的审批时间。此外，根据截至8月27日已公告的增发预案统计，剔除向大股东及其关联方增发的部分后，年内增发募资超过2727亿元。三季度若有一半发行则有1364亿元资金需求。从集中体现的行业来看，银行与地产板块首当其冲，巨额再融资主要集中在权重股板块，对市场影响较大。

　　投资寻找确定性

　　近期投资主线应为“自下而上”寻找确定性增长、更具安全边际的行业。

　　商业零售。根据商业研究员的观点，商业零售板块除了具备一定相对估值优势外，同时具备业绩出现拐点的可能性，具体的理由包括：基数效应，去年1-3季度是商业百货行业的顶峰时期，随着金融危机的爆发，在去年4季度和今年1季度经历了利润大幅下滑的境况；从今年4、5月份起，百货类企业景气回升明显，预计4季度淡季同比增长40-50%。

　　食品饮料。从中报数据来看，饮料制造板块仍是食品饮料行业最为强势的板块，其收入和净利润占比在不断上升，本报告期内分别达到63%和91%。从各个细分行业的情况看，啤酒行业表现最为耀眼，上半年由于啤麦价格下降和啤酒消费市场的回升，啤酒上市公司的合计收入和净利润增速分别达到了15%和42%。上市公司的业绩表现要好于行业销售数据(1-5月，啤酒行业销售收入同比增长10%，利润总额同比增长11%)。

　　我们的行业研究员预计下半年经营数据明显要好于上半年，通过所跟踪上市公司的预测，以及考虑到去年乳品企业的巨额亏损(亏损额近20亿元)，09年食品饮料行业净利润增速将达到60%，剔除乳企数据，增速也将达到30%左右。从细分行业来看，我们看好高端酒和啤酒行业的业绩发展。

　　此外，我们在本周继续看好的其他行业包括机械设备、医药生物、信息设备。

　　近期投资副线为“兼并收购”类主题投资。

　　本轮金融危机暴露了我国产业结构中重复建设、高耗能以及低附加值产业比重太大、具有自主知识产权的中高端产业尚未形成竞争优势等问题。年初的十大产业振兴规划的核心，就是鼓励优势企业通过兼并重组对困难企业进行整合，并期望以此完善产业结构调整，推动产业升级。

　　在逐步转向调节构的宏观背景下，“兼并收购”行为将得到更多支持，相关类主题投资热度会增加。并购重组主题的节奏体现在上市公司大股东推进重组的进度上，从时间来看，年初的调整振兴规划在实施中的压力很大，尤其是淘汰落后产能中所涉及的资产、债务、人员安置、地方财税收入等难点问题制约了并购重组的进程；但到了四季度，突击重组成为必然，重组进度加快的预期将增强。

　　我们看好央企重组、地方国资整合、民企借壳后的资产整合这三类主题。就市场表现而言，并购重组一直是资本市场生生不息的掘金之地，但相关上市公司的股价表现很难在某个时段成行业、成建制地集中释放，毕竟上市公司的重组与资产注入往往是“成熟一家推进一家”。

　　如果要探寻板块联动预期，军工将是最值得关注的主题。今年7月以来的军工主题行情，不仅仅是以往军工“向国庆献礼”效应的概念炒作，而是军工体制改革深化、以政策推动为特征的行业整合提速的结果。

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