经过暴跌之后市场进入短暂的拉锯，多空僵持不仅仅是来自于对市场看法的分歧，更来自于对经济走向、货币政策走向、上市公司业绩等深层次问题看法的分歧。本文不是简单地将一些结论铺陈出来，而是就市场关注的要点问题用力求简单的方式剖析一下思考的逻辑。

　　⊙海通证券 吴一萍

　　信贷问题仍是市场争论的焦点

　　目前市场的逻辑已经简化为“信贷=流动性”了。当然，笔者并不是想否认这个等式，但是这种简单等同并不完全科学。不过，市场心态基本上已经认可了这个等式，那对于信贷的看法就显得异常重要。有一点是比较明确的，信贷数据反映的是央行对于货币政策的态度。信贷如果连续几个月都持续收缩的话，货币政策趋势性的改变就可能成为资金供应的较大制约了。如果说7月份还不能作为标志性的拐点来看待的话，那么8月和9月的数据就成为关键的判断因素了。

　　接下来我们来看一下有关8月份信贷数据媒体报道的演变逻辑。一开始有媒体曝出5000亿的新增信贷规模；继而又有和上月基本持平的报道；最后变成了3000亿不到的版本。这给市场带来的心理冲击是肯定存在的。这个事关流动性最根本性的标志——数字下降带来的直接冲击是最明确的，因为大多数的投资者并不会仔细去分析数字背后的逻辑。比如今年头一、二月份央行政策推动放贷的商业银行大量被动票据接连到期的因素干扰，以及6月份赶上半年任务的集中放贷等等，大多数的投资者只会直接去一目了然地“截取”这个数字，所以冲击是肯定存在的。

　　不过，这些因素我们不去仔细探讨不要紧，关键是看市场对于纯数字理解的态度是否会在近期表现透彻，以及笔者刚刚提到的货币政策是否产生趋势性转变。这两个问题恐怕在9月份的市场上将成为很重要的讨论因素和干扰市场走向的因素，估计多空看法的分歧依然严重——因为对于9月中旬出台的数据而言，从目前媒体报道到实际数据公布有足够消化的时间，到正式公布时预期落空之后的宣泄可能已经告一段落，股指可能已经下了一个台阶。投资者理性分析该数据以及对于政策方向的揣摩将会展开。而真正货币政策发出转向信号估计不会太快，央行对于数据也要有观察期。央行和市场也有一个博弈的过程。这种博弈又可能带领大盘进入一个僵持状态。

　　业绩因素难以有更多的视觉冲击

　　半年报业绩进入彻底消化期，低于预期的宣泄以及超预期的表演都在8月底9月初完成，双向“纠偏”行为都基本上完成。近期市场对防御性板块如医药股的追捧，和对周期类品种如钢铁、地产的抛弃，就说明了这种“双向纠偏”行为的展开，但基本上也都告一段落了。

　　业绩的冲击力量来自于对三季报的预期，而前期上涨过程中这种预期已经表露得比较充分了，要超越原先的预期需要上市公司有整体性的业绩突出表现。这基本上是不太可能的。随着分析师对行业评级和个股评级在前期的不断上调，超预期的业绩实现难度是比较大的。反过来，很可能我们面临经济数据不太好或者行业数据不太好而导致的分析师下调盈利预测的风险。当然，这种风险并不是马上立竿见影在眼前的。

　　外围数据还维持着向好的格局。整个经济数据也没有出现风险。因此，9月我们可能面对的是预期冲顶之后的回归，向现实的回归，但是进一步再度超预期的提升力量会比较薄弱。

　　大跌之后机构或由被动转向主动

　　基金在高位被大机构赎回的媒体报道，以及急跌过程中一路都始终处于缩量状态的市场，都用“市场语言”告诉我们机构的被动状况。基金的主动性减仓行为在这一轮暴跌过程中还是比较少的。这一方面跟基金业绩比较机制下被迫保持较高仓位有关，另一方面也由于基金对市场的看好在高位时基本上成为一边倒的状况。而当股指掉下来之后基金也开始从一边倒的看好产生了一定的多空分歧。多杀多式的下跌过后在一个相对稳定的震荡过程中才能得以换手、调整仓位和持仓结构。

　　随着股指下跌出一定的空间，场外踏空或者波段操作成功的机构才可能重新入场。而市场思路的转向防御也将使得机构主动性调整持仓结构的动作会加强。新基金的持续放行给予市场提供一定的新增力量。这些因素综合在9月震荡下行至一定区域的大盘来说会叠加产生力量，导致大盘震荡下行的步伐会比较缓慢。

　　扩容压力短期有所缓和，长期仍难乐观

　　北车、中冶等大盘股IPO的“利空”因素集中释放之后，9月份的扩容节奏可能会略微有所减缓。除了创业板的融资迫切之外，前期传闻较盛的中移动回归、汇丰控股发A股等在9月继续升温的可能性并不大。在A股市场上这种创新性融资方式的实现是需要一个过程的。

　　不过，值得警惕的仍然是再融资和“大小非”的减持。上市公司再融资的主动性、迫切性似乎在加强，而这给予市场的心理层面打击是比较突出的。“大小非”的减持也是同样的。不过，根据笔者对“大小非”减持的观察，在大盘上升过程中“大小非”减持力度较大，而市场下跌较猛的时候“大小非”减持也会有所减弱。这可能跟接盘者不活跃有关：“大小非”通过大宗交易减持占到了一定的比重，大盘急跌接盘者减少，客观上制约了“大小非”减持的行为。经过急跌之后，估计9月份的“大小非”减持行为会比较高位时有所缓解。

　　总体上来看，扩容因素是始终困扰市场的一个重要因素，而且其作用力和持续性不容忽视。在9月份这一因素可能将有所缓和，但是长期来看，仍然不容乐观。

　　综合上述几个方面的因素，对9月份的市场持谨慎态度，下行空间尽管有限、市场格局保持相对平稳，但是背后蕴含的不平稳因素却可能正在酝酿发酵。超预期的因素将越来越少、而向现实的回归可能会比原先预计得要快。

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