货币政策微调明显，热钱现回流苗头，外汇占款势增加

　　21世纪经济报道记者 胡敬艳

　　8月4日，中国人民银行发行180亿元央票，虽然同时也有到期央票而对冲，但考虑到央票发行利率的上升，央行货币政策正在进行微调的信号已很明显。

　　但这并不影响A股的强势。8月5日，A股再度创下反弹以来的高点3478.01点。根据上海证券交易所公布的数据，5日沪市的平均市盈率已经达到了29.8倍，深市更达到了41.81倍，部分板块甚至已经超过了100倍，结构化的估值泡沫开始显现。

　　近期一系列经济数据显示，海外尤其是美国经济体复苏势头开始明显，带动了A股这两天“出口复苏”板块的活跃，可以预计，未来由外汇占款项下的货币发行将增加，再加上“热钱”的再度进入，即使下半年货币政策有所收缩，但流动性充裕的格局很难出现大的改变。

　　那么，A股泡沫会继续膨胀到何种程度？是否会像1980年代后半期的日本一样，出现地产和股市的双重资产泡沫？

　　流动性催生泡沫

　　玫瑰石顾问公司董事谢国忠最近撰文指出：“中国股市和房地产市场价值被高估了50%，甚至100%。”中国资产泡沫是否存在？如果存在，是否在可控范围？

　　银河证券研究所所长滕泰认为，“总体而言，目前的房地产市场没有泡沫，但股市有一些。但考虑到未来两年经济及企业盈利会高增长，因此，目前的股市泡沫在可接受的范围之内。”

　　滕泰表示，从某种程度上来讲，股市上涨甚至出现一定程度的泡沫，都是刺激消费和投资的必要条件。它是好事，不是坏事。股市上涨到一定阶段，必然会产生财富效应，刺激居民消费。

　　他以房地产行业为例来进一步表明观点。房价上涨过快，会不利于社会公平等等，但如果不保持地产价格的稳定上涨，地产交易就不会活跃，经济增速就会缓下来，像建筑、建材、钢铁、水泥、家装等十几个行业景气度都会下降。

　　泡沫的根源则在于流动性的充裕。

　　滕泰表示，今年上半年，信贷投放超过了“适度”投放的尺度。但这个问题不用有关货币当局去做决策，经济本身有它自然的增长机制和规律。上半年的天量信贷，主要集中在一些大型企业，他们的需求已基本满足，因此可以判断，整个市场的信贷需求已不再十分强烈。

　　目前已有迹象表明，市场对信贷的需求处于自然下降趋势。8月3日，有媒体披露，今年7月份四大国有商业银行新增人民币贷款约为1700亿元，信贷增速大减。

　　瑞银集团最新的研究报告预计，今年下半年银行贷款增长将放缓，因为新投资项目的融资需求将自然放缓；票据贴现的很大一部分将被置换为正常的中长期贷款；随着银行基本实现收入目标并面临着资本金限制，银行放贷的动力和能力将会减弱。

　　“热钱”回流

　　信贷放缓无疑会减少市场的流动性，但新的流动性又会出现。

　　“热钱”首当其冲，它曾是上一轮牛市出现的影响因素之一，且有可能再次成为A股行情的助推者。

　　今年4月份以来，外汇储备迅速增长，引发市场对“热钱”入场的猜测。对此，亚洲开发银行经济学家庄健博士表示，为应对百年不遇的全球金融危机，以美国和欧盟为首的西方发达国家纷纷推出扩张性的财政和货币刺激方案，向市场注入大量流动性。

　　在金融体系已基本稳定而实体经济远未企稳回升的情况下，这些扩张的资金很可能流向新兴市场国家，中国将成为国际资本包括国际“热钱”热捧的对象。在上半年无法用贸易顺差和FDI流入解释的1200亿美元中，如在扣除因欧元相对美元升值所导致的大约800亿~900亿美元的因素外，粗略估计“热钱”大约在300亿~400亿美元的水平。

　　他认为，与以往海外“热钱”以外汇形式曲折进入境内不同，下半年“热钱”有可能通过虚假贸易，以人民币本币的形式流入境内，这将对央行现有的大额可疑支付系统构成挑战。

　　实行跨境贸易人民币结算试点，在促进企业贸易结算便利化的同时，也意味着滞留海外的人民币资产随时都有回流境内的可能，也给国际游资的流入带来了可乘之机，这就加大了监管部门严查“热钱”的现实难度。庄健表示，海关、监管部门、银行等多部门要加强信息共享和交叉监管，审核企业贸易的真实性，实行总量控制。

　　不过，滕泰认为，未来五年，乃至十年，中国都将是全球经济增长最高的国家，热钱有回升的趋势难免。但中国目前资本项目不自由兑换，相当于一个隔离热钱的防火墙，对中国的冲击绝对不会像对东南亚国家那么大。热钱可能会对中国管理财富、外汇储备监管等造成一定压力，但是绝对不会影响到中国的实体经济和股市。

　　外汇占款增加

　　当央行可以通过货币政策的调整来主动收缩流动性的时候，可能面临着另一流动性被动放大的局面，那就是出口复苏导致外汇占款的增加。

　　近两天，A股市场上与出口有关的板块表现强劲，主要原因就是美国及其它一些发达经济体公布了较为正面的经济数据，刺激市场认为这些经济体正在朝向复苏并将带动出口的增加。

　　如美国7月ISM制造业采购经理人指数(PMI)上升至48.9，市场普遍预测为46.5。这是该指数连续第7个月上升，6月该指数为44.8。7月就业指数为45.6，较6月40.7上升4.9个百分点。

　　不过，庄健认为，“从目前来看，美国、欧洲和日本这三大经济体，经济是否企稳还很难下定论，世界经济是否触底也没有达成共识。”

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